不同金融体制背下的机构投资者研究.docVIP

不同金融体制背景下的机构投资者研究 　　摘　要：近二十年来公司治理中一个重要的变化就是机构投资者的作用越来越明显，对管理层决策的影响力也逐渐增加，对国内外学者关于此反面的观点进行系统性归纳很有必要。　 　　关键词：机构投资者；综述；金融体制 一、引言 　　“25年前高层管理者不知道，也不关心他们的主要持股人是谁；但是今天，他们已经深深的意识到了这点，而且也保持着与最有影响力的持股人的频繁接触，不断为满足持股人意愿而做出努力，当然也很清楚，他们的工作被攥在这些投资者的手里。”（Connelly et al. 2010）。 　　二、机构投资者影响管理层的能力 　　Brinkley等在最早的研究中阐述了不同机构投资者之间的区别。在此研究框架中投资者被分为压力敏感型和压力抵制型。机构投资者也许和他们投资的企业有合作关系，这种业务上的联系通常会对机构投资者的投资目标及行为产生影响，也许会引发冲突，也许会带来利润。管理者可以 “利用这种联系，如果他们违反管理者偏好就实施惩罚”。为维护原有业务往来，以及未来合作的潜在机会，机构投资者也许会顺从管理者，这样的机构投资者也因此被贴上“压力敏感”的标签，包括保险公司，非银行受托基金。相反，如果机构投资者没有这种业务联系，就不会轻易因为利益冲突而屈服，也不会轻易受管理层影响。压力抵制型机构投资者通常不会和其投资的企业有直接的业务往来。 　　世界银行（2001）的报告认为，机构投资者持股比率只有达到某个临界值（一般认为是占股票市场总额的20%），他们才有积极性参与公司治理。而据证监会统计，至2006 年末，机构投资者占我国股市流通市值已达30%，而且还将呈快速增长势头。　 　　由此可见，大股东持股在能解决一些代理问题的同时也会产生其他的问题。 　　1．基于市场金融体制研究 　　美国的研究发现，压力抵制型机构投资者与压力敏感型机构投资者相比，在对反接收修正案时更积极，当管理层支持的时候，会反对修正案。Kochhar和David（1996）发现，压力抵制型机构投资者更能激发企业创新，压力敏感型机构投资者不然，简言之，压力敏感型机构投资者不能影响管理层决策。整体上看，这些研究都表明，压力敏感型机构投资者对企业管理者的影响力十分有限。 　　机构投资者对管理层的影响力取决于对该企业的持股多少。如果投资者占企业股份比例很大，甚至能够影响管理层制定企业政策。最大的股东，在能够影响代理人选举的同时，也会受到管理层的特别关注。Heflin和Shaw（2000）认为大股东能够获取“绝密的，有价值的信息”。任何投资者只要持有较多股份都可以被认定为是该企业的相关投资者。然而，许多学者发现，只有最大的股东才能得到企业内部有价值的绝密信息。对小的股东而言，在获取企业信息的方面，也没有太多有利条件。 　　2．银行为中心的金融体制 　　银行和金融机构已然是金融市场的主要力量，并且在公司治理中扮演重要角色。所有权程度在银行为中心的金融体制中没有起到调节缓和的作用，因为银行自己就控制着企业的大多数股份。这对其他机构投资者来说十分不利。 　　银行虽然是压力敏感型，但同时控制利润的优势也使其有能力影响管理层。这使得企业与银行之间的关系市场变化，充满对抗。也削弱了其他机构投资者对企业的影响，同时使其不得不违背有控制权银行的利益。因此，在银行为中心的金融体制中，所有没有控制权的金融机构都是压力敏感型的。此种金融体制下，银行通过拥有的普通股和经济体制中资金的主要提供者的身份来控制管理者。 　　3.家族为中心的金融体制研究 　　与前两种金融体制相比，家族为中心的金融体制强调家族建立和控制企业的重要性。例如在法国这些国家，普通股所有者对家族所有权构不成任何威胁。家族通过所拥有的投票表决全来控制管理者，其他少数股东拥有的表决权很少，甚至一点都没有。有控制权的股东利用内部信息直接或间接占有普通股，并且将利润占为己有。 　　三、机构投资者监督管理者的动机 　　许多研究认为，不同的机构投资者有不同的交易行为，而且这会影响到他们监督管理的动机。一些机构投资者只追求短期利益，因此没有必要为监督管理层付出过高代价。其他有长期所有权的机构投资者注重企业长期业绩，比如dividend income股息收入，股价升值。Zahra（1996）将联合基金，养老金和退休基金看作是长期机构所有者，投资银行和私募银行是短期投资者。Gilson和Kraakman 1991年发现，养老金经常持某企业股份超过十年，而不像联合基金和投行那样频繁地进出股票市场。养老金管理者对支出有可预见的时间跨度，而且公共养老金计划资金周转率较低。联合基金的支出相对不那么可预测，因此需要能迅速创造资金流。因此，他们的投资时间跨度较短。 　　1、基于市场金融体制的研究 　　Bushee根据投资