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对新闻效应不对称性的解释 　　 　　摘要:先前有关新闻效应不对称性的研究大多认为,金融市场对坏消息的反应要比对好消息的反应更加剧烈。本文认为,得到这种结论是由于数据样本取样偏差导致的。 下载论文网 /3/ 　　关键词:新闻效应 不对称性 美元指数 　　 　　▲▲一、引言 　　 　　传统的汇率决定理论主要从宏观基本因素,如相对货币供应量、利率、物价水平、经济增长、内外资产的替代性和均衡价格的调整速度等,来解释汇率的决定和波动。然而现实经济中,却很难运用这些传统理论来预测国际金融市场汇率的走势,大量的实证检验结果也表明,传统汇率理论的解释能力十分低下,尤其对短期内的汇率变化,预测能力甚至连简单的随机游走模型都不如。面对这一困惑,20世纪 80年代以来很多学者不断寻求对传统理论的突破。Mussa(1979)在资产市场宏观结构模型的基础上结合理性预期假说提出了新闻模型,他将非预期的并且能够引起人们对汇率的预期值进行修改的新的信息统称为“新闻”,进而分析了“新闻”对汇率运动的影响。对 “公告效应”的实证研究(如Engel,1984;Ito Roley,1990)表明了“新闻”的确对汇率的变动具有影响。 　　对羊群效应(Banerjee,1992)和信息串联1(Bikchandani et al.,1992)的研究发现,经济主体可能会对某特定的新闻根据其条件与环境做出完全不同的解读、处理和反应。具体来说,就是在市场中充满了不确定性,而市场参与主体正在积极寻找对未来做预期的依据时,新闻的重要性会被放大,从而使市场做出较其真实经济意义的影响更为剧烈的反应。 　　目前对新闻效应不对称性的研究大量集中在对股票市场的分析上,对其他市场研究较少。已经有大量的研究证明,在股票市场上,股票价格对负面消息反应要比正面消息更为剧烈。对这种非对称性的内在原因在于通常所谓的“杠杆效应”(leverage effects)和“波动反馈效应”(volatility feedback effect)2。其中的机理在于,一个冲击影响资产价格的水平,不仅因为它直接改变了企业的杠杆,也因为它改变了资产价格的波动率。一个正向冲击提高了企业杠杆从而提高股票价格,但是同时增加了的波动率降低了股票的价格,因为风险规避的投资者会因为承担了额外的风险而要求更高的回报。在正向冲击中,杠杆效应与波动反馈效应有着相反的影响,而在反向冲击中,两种效应同时导致价格降低。因此反向冲击对价格有着比正向冲击更大的影响。在其他市场,比如债券市场(Fleming and Remolona 1997)和外汇市场(Galati and Ho,2001;Andersen,,Bollerslev,Diebold and Vega ,2003;Michael Ehrmann,Marcel Fratzscher,2005)也有不少实证结果证明了不对称性的存在。Bollerslev, Diebold 和 Vega (2003)以及Faust, Rogers, Wang and Wright (2003)使用5分钟和20分钟的数据对不同的汇率进行了研究,发现美国宏观数据发布对汇率有显著影响,其中实体经济和前瞻性新闻对汇率影响最大,价格因素则影响有限。Galati and Ho (2003)发现在他们的研究期(1999-2000)内,市场完全只对坏消息产生反应,而对好消息完全忽略。基本上,所有的研究都只认为,金融市场对坏消息的反应要比对好消息的反应更加剧烈。但始终没有一种理论能够解释,为何这样一种现象会广泛存在于从股票到债券到外汇等一系列金融市场。本文认为,新闻效应的这种不对称性是人在不同市场状况下心理状态不同而造成的,即在上涨过程中较为乐观,因而对好消息更为敏感;在下跌过程中较为悲观,因此对坏消息更加敏感。回顾先前的研究,其所取的研究数据都是处于下跌期,这无疑会造成结果的偏差。 　　 　　▲▲二、模型与数据 　　 　　本文采取的模型形式为: 　　其中是美元指数。之所以选美元指数做研究对象,是因为目前的外汇市场其实是以美元对其他货币进行标价的市场,如果选双边汇率必然涉及到对来自不同地区的新闻的反应敏感度不同的问题,也容易增大数据收集的难度。汇率变动的滞后值也被考虑进了方程中,以修正可能存在的自相关。 　　S是市场上基本经济数据的发布对市场的冲击(shock)。下脚标P表示这是一个正向冲击(positive shock),促使货币升值;N表示这是一个负向冲击(negative shock),促使货币贬值。它被定义为实际公布值()与先前的市场预期()之差。这里,我用实际公布值的上期数值()替代市场预期值3。它由以下式子得出: 　　 　　其中除以样本标准差()是为了对数据进行归一化,以避免样本数据取值差异