1981年 华伦·巴菲特 致股东的信-中文.docVIP

波克夏海瑟崴股份有限公司 致股东函 董事长的信 1981 巴菲特致股东函1981年版?? ? Berkshire海瑟崴股份有限公司 1982年2月26日 致Berkshire公司全体股东: 1981年的营业利益约为3,970万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)从去年的17.8%滑落至15.2%。我们的新计划是让所有股东皆能指定捐赠的慈善机构，(详如后述) ，这使得当年度盈余减少90万美元，往后将视我们公司所得税负状况决定捐赠的金额。 无控制权持股之盈余 去年我们曾详细地讨论无控制权持股盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些重要的被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题)，而这部份的盈余却又完全未显现在Berkshire的帐面之上。 然而，我们深信这些未分配且未被记录的盈余，仍将终与那些我们控制的公司所赚的盈余一样转化成Berkshire实质的价值。 虽然我们明瞭这些不具控制权的盈余转化为Berkshire已实现或未实现利得的时间点很难拿捏，但就长期而言，市场价格或许变动不一，却终将会与企业价值同步发展，甚至不同的公司也会有不同的情况，一家将盈余运用得当与运用不当的公司，也会有不一样的结局，总而言之，只要经过合理的挑选，一群不具控制权的投资也会产生令人意想不到的效果。 就整体而言，我们这些不具控制权的被投资公司，其企业竞争力反而比那些具控制权的公司来得佳，可能的原因是因为在股票市场上我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购併谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。 企业购併行为常态 经验显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，目前我们仍持续投资大笔资金在两者之上(我们尽量避免小额投资，因为一件事若一点也不值得去作，那么就算把它作得再好也没有用)，而事实上，由于经营保险公司与礼券事业都必须保持适当的流动性，所以我们本来就必须将资金大量投入于有价证券。 我们购併的决策著重于让实质的经济利益而非企业版图或会计数字极大化，(就长期而言，若管理当局过度注重会计数字而忽略经济实质的话，最后通常两者都顾不好)。 不管对短期的帐面盈余有何影响，我们宁愿以X 价格买下一家好公司10%的股权，也不要以2X 价格买下这家好公司100%的股权，但大部份公司经营阶层的选择刚好相反，而且对这样的行为总是能找到藉口。 对于这样的行为，我们可以归纳出三大动机(通常是心照不宣)： (1)领导阶层几乎很少人是缺乏动物天性的，且时时散发出过动与战斗的意念。相对地在Berkshire，即使是购併成功在望，其管理当局的心跳也不会加快一下。 (2)大部份的公司及其经营阶层，多以「规模」而非「获利」，作为衡量自己或他人的标准(问问那些名列Fortune 500 大企业的负责人，他们可能从来都不知道自己的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位) (3)许多经营阶层很明显地过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而获救的童话故事，而一厢情愿地认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购併的公司便能脱胎换骨。 如此乐观的态度确有其必要，否则公司的股东怎么会甘愿以二倍的价钱买下这家公司，而不是用一倍的价格自己从市场上买进。 换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，但若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇蹟会发生，许多公主依然坚信她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。 尽管如此，平心而论仍然有两种情况的购併是会成功的： 第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它们又具备了两种特徵，一是很容易去调涨价格 (即使是当产品需求平缓而产能未充份利用也一样)且不怕会失去市场佔有率或销售量；一是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这样的购併案圆满成功。 (2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹著蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱去伪装，我们尤其要向Capital City 的Tom Murphy致敬，他是那种能将购併目标锁定在第一类的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们深深体认，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多，且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法)。 而很不幸的，你们的董事长并不属于第二类的人，且尽管已充份体认到须将重点摆在第一类的公司，但真正命中的机率却又少之又少，我们讲得比作得好听(我们忘了诺亚的叮咛：能