1982年 华伦·巴菲特 致股东的信-中文.docVIP

波克夏海瑟崴股份有限公司 致股东函 董事长的信 1982 Berkshire海瑟崴股份有限公司 1983年3月3日 致Berkshire公司全体股东: 今年的营业利益约为3,100万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)仅约9.8%，较去年1979年的15.2%下滑，亦远低于1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括: (1)保险核保成绩大幅恶化。 (2)在股本大幅扩张的同时，我们直接控制的被投资事业却未同步成长。 (3)我们持续增加对不具控制权事业的投资，但我们依比例可分得的盈余，依照会计原则却不能认列在帐面上。 就在几年前，我曾经说过营业利益佔股东资本的比率(再加上一些调整)是衡量企业单一年度经营绩效的最佳指标，虽然我们坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明的是，这套标准对Berkshire来说，其适用性却已大不如前，或许你会怀疑这样的说法，认为当数字好看时很少有人会将标准捨弃，但是当结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。 当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的週围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(详如后述)，我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。 未列入记录的经营者盈余 后附财务报表所反映的帐面盈余，通常已将我们持股超过20%的股权投资按持股比例认列其损益，然而低于20%股权投资的部份，却只能认列实际收到的现金股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。 (当然也有少数例外，譬如我们持有35%的GEICO保险公司便因为我们已将投票权委託给别人，故在1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利350万美元，至于剩下的2,300万未分配的盈余则完全不列入计算;而假设GEICO当年度赚的比原本的少但却多发100万，则Berkshire的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭曲经济现实)。 所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念，我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，反而跟分配与否或是持股比例多寡无关，如果你拥有Berkshire万分之一的股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你採用的是何种会计原则。同样的，你也可能100%拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却可能丝毫感受不到实质经济利益成长的喜悦。这不是在批评会计原则，事实上，我们也没有能力再建立一套更好的制度，我们只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。 在大部份的公司，20%的股权可能不算重大(或许这可以防止它们帐面盈余过度美化)，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异也不大，但我们的情况却非如此，事实上他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的盈余数字显得微不足道。 在1981年的年报中，我们曾预测四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分得的未分配盈余高达3,500万美元，而今年在其中三个持股比例未变(包括GEICO、General Foods与Washington Post)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余将超过4,000万美金，这个数字完全未显现在帐上，却已超过Berkshire帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的1,400万美元现金股利) ，这还不包括其他没有算到的不具控制权的股权投资部份。 说明这些数字只是要强调它们的重要性，而不一定非要把它们算的非常精准，但事实上，而同时这些盈余长期累积下来，将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，对股东来说，Berkshire反而要承担一大笔不确定何时支付的所得税。 而这种特性却提供价值型的投资人投资股票的大好机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司股份，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。 在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标，这期间我们获得经济学家Arthue Okun忠实信徒-圣Offset的大力协助，有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目前为止，表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对帐面盈余有任何影响，将可使Berkshire经济盈余极大化。 虽然我们对于买进股份的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的还是能以合理的价格100%地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩(也希望能够再次做到)，这实在是一件相当困难的工作，比以理想的价格买进股份要困难得许多。 当我们在观察1982年发生的