1979年 华伦·巴菲特 致股东的信-中文.docVIP

波克夏海瑟崴股份有限公司 致股东函 董事长的信 1979 波克夏海瑟崴股份有限公司 致Berkshire公司全体股东: 首先，还是会计相关的议题，从去年年报开始，会计原则要求保险公司持有的股票投资在资产负债表日的评价方式，从原先的成本与市价孰低法，改按公平市价法列示，由于我们帐上的股票投资拥有大量的未实现利益，因此即便我们已提列了资本利得实现时应该支付的估计所得税负债，我们1978年及1979年的净值依然大幅增加。 大家都知道，我们持股60%的蓝筹邮票业已併入Berkshire的合併报表之中，然而依照现行会计原则规定，蓝筹邮票的股票投资仍必须按照旧制-也就是成本与市价孰低法列示，换句话说，以同一种价格买进同一种股票，不同公司的会计评价方法竟不一样，(这是不是让你毛骨悚然)，蓝筹邮票持股的市值请参阅18页的附註三。 1979年营运成果 就短期间而言，我们一向认为营业利益(不含出售证券损益)除以股东权益(所有股票投资按原始成本计算)所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。 之所以不按市价计算的原因，是因为如此做将使得分母每年大幅波动而失去比较意义，举例来说，股票价格大幅下跌造成股东权益跟著下滑，其结果将使得原本平常的营业利益看起来反而不错，同样的，股价表现越好，股东权益分母跟著变大的结果，将使得营业利益率变得失色，所以我们仍将按期初的股东权益(股票投资以原始成本计)为基准来衡量经营绩效。 在这样的基础下，1979年我们获得了不错的经营成果，营业利益达到期初净值的18.6%，略逊于1978年的数字，当然每股盈余成长了不少(约20%)，但我们不认为应该对每股盈余过于关注，因为虽然1979年我们可运用的资金又增加了不少，但运用的绩效却反而不如前一年度，因为即便是利率固定的定存帐户，只要摆著不动，将领取的利息滚入本金，每年的盈余还是能达到稳定成长的效果，一个静止不动的时钟，只要不注意，看起来也像是运作正常的时钟。 所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财务槓桿或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否，我们认为如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。 长期绩效 就长期间而言，我们则认为公司纯益(包含已实现、未实现资本利得与非常损益)除以股东权益(所有投资以公平市价计算)所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式，其中额外的资本利得，短期间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。 自现有经营阶层接掌Berkshire(1964-1979)的十五年来，公司每股净值由19.46美元成长至335.85美元(持有股票投资以市价计)，年复合成长率达20.5%。这个比率远高于每年营业利益率的平均数，突显保险子公司股票增值利益对于股东权益的重要性，而且1964年的帐面价值实际上超过其实质价值，因为当时帐列的资产不论是以继续经营或清算的基础来看，其价值都远低于帐面净值，(至于负债则一毛也少不了)。 我们极少运用财务槓桿(不论是财务面的负债比，或是营运面的保费收入与资本比都相当低)，亦很少发行新股筹资或买回自家股份，基本上我们就是利用现有的资金，在原有纺织业或蓝筹邮票及Wesco子公司的基础下，前后总计以现金购併了十三家公司，另外也成立了六家公司，(必须说明的是，这些人在把公司卖给我们的当时与事后，对我们都相当客气且坦诚)。 但在各位过度沉溺于欢乐气氛之前，我们必须更严格的自我检视，几年前，年复合报酬率达到20%的投资或许就可以称得上是成功的投资，但目前则未必，因为我们还须把通货膨胀率与个人所得税率列入考量，投资人惟有将这些负面因素扣除后所得购买力的净增加，才能论定最后的投资结果是否令人感到满意。 就像是3%的储蓄债券、5%的银行定存以及8%的国库券，由于通膨因素使得这些投资变成侵蚀而非增加投资人购买力的工具，同样的一项每年可以赚取20%盈余的事业，在严重的通货膨胀情况下，也会产生类似的效果。 而如果我们继续维持每年20%的获利，这成绩已相当不简单，而且无法保证每年都如此，而这样的成绩又完全转化成Berkshire股票价格的上涨，如同过去15年来的情况，那么在14%的高通货膨胀率之下，各位的购买力可以说几乎没有任何增加，因为剩下的6%将会在你决定将这20%的所得变现放入口袋时，用来缴交所得税给国库。 通货膨胀率以及股东在将每年公司获利放入口袋之前必须支付的所得税率(通常是股利以及资本利得所需缴纳的所得税)，两者合计可被称为「投资人痛苦指数」，当这个指数超过股东权益的报酬率时，意味著投资人的购买力(真正的资本)不增反减，对于这样的情况我们无计可施，因为高通货膨胀率不代表股东报酬率也会