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夹层融资的全景解析 2017-04-20?云天汇财富 随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。 一、夹层基金概述 「夹层」的相关概念 「夹层」这两个字概念最初是产生于华尔街。那时「夹层」的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。 夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。 夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。夹层基金是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。 夹层基金的基本结构 夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供 1% 的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供 99% 的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的 20% 分配给基金管理者，其余 80% 分配给有限合伙人。对于融资企业来说，典型的夹层基金融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。 二、夹层基金 LP 分析 夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。 近年来全球夹层基金 LP 构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以 17% 的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为 FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比 11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。 夹层基金投资者从地域分布来看大多在发达国家市场，63% 的 LP 在北美，接近四分之一的 LP 在欧洲(23%)，仅剩下 14% 的投资者在亚洲及其他地区。 中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自 2013 年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为 PE 与保险资金的合作提供了有益参照，另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及 FOFs。 三、夹层基金在中国的发展 夹层基金中国发展大事记： 中国的夹层基金从 2005 年开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。 中国市场主要夹层基金： 不过，到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中，规模仍很小。据投中研究院统计，2013 年 PE 新募基金中，夹层基金的数量仅为 3 支，募集金额在所有新募基金中只占 0.3%，约为 2 亿美元。 四、中国夹层基金投资市场法律政策环境 目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010 年 9 月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径；2014 年 5 月份，保监会对《办法》进行了修订，允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高。在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律