人民币汇率向何处去-招银国际.PDFVIP

2018 年07月 25日 首席观点 人民币汇率向何处去 今年四月以来，人民币汇率（兑美元，下同）再度进入贬值通道。特别是六月 中旬以来，受中美贸易摩擦升级的影响，美元兑人民币汇率快速攀升。市场上对 丁安华，首席经济学家 人民币贬值的担忧开始增加，居民集中购汇又在一些地方开始出现。随着中国经 电话 ：(852) 3761 8901 济金融对外开放的不断深化，人民币汇率的双向波动已经成为常态，关键要理解 邮件 ：dinganhua@.hk 汇率升或贬背后的逻辑。人民币汇率会向何处去？今天，我们比以往更加需要运 用系统的方法和理性的分析，这既有利于居民财富保值增值，也利于金融体系健 康稳定发展。 一、此轮贬值是对美元指数升值的滞后反应  随着人民币汇率形成机制市场化改革进程，人民币汇率走势与美元指数呈高 宏 度相关关系。 2016 年以来，两者的相关系数达到 0.85 。虽然如此，近两年间 观 人民币汇率和美元指数的关系还是出现过两次较为明显的偏离：第一次是 研 2016 年1 至4月，美元指数下跌近 6% ，而人民币表现稳定（升值0.7% ）； 究 第二次则是今年 4 月至 6 月中，美元指数突破 90整数位后快速升值到 95附 近，但同期人民币同样表现稳定（贬值 1.7% ）。 不过，美元指数对人民币汇率的牵制作用可能“迟到” ，但并不会“缺席” 。从上 述两次偏离的后续表现来看：第一次偏离的修正发生在 2016 年下半年，人民 币汇率补跌 5% ；第二次修正则在今年6 月 15日之后，人民币汇率在一个月 宏 内快速贬值至 6.8附近。虽然此轮贬值发生的时点正值美国宣布对中国 500亿 观 美元进口货值的商品加征 25% 关税之时，但外汇市场还是基本有效的，人民 研 币此轮贬值基本上是对前期美元指数破位上升的滞后反应。 究 图 1 : 人民币汇率和美元指数走势的两次“偏离 ” 资料来源：万得、招银国际研究 敬请参阅尾页之免责声明 2018 年07月 25日 二、利率平价和跨境资金流动对人民币汇率走势的解释  随着我国利率市场化改革和金融对外开放进程，人民币汇率走势大致遵循利率平价的解 释。利率平价理论通常用于解释汇率的变动，它是指在两国利率存在差异的情况下，资 金将从低利率国流向高利率国以谋取相对高的收益，从而导致高利率国的货币升值，低 利率国的货币贬值。 2015 年“8.11”汇改以来，人民币兑美元汇率与中美利差变化总体 上是高度相关的。从去年下半年到今年上半年，人民币汇率与利率平价的关系出现了的 背离，即中美利差（按两国 10 年国债收益率之差计）收窄，而人民币还在升值，最低 的时候中美利差缩窄到只有 60bp ，明显低于中美利差的长期趋势区间。 图 2 : 人民币汇率与中美利差总体上高度相关 资料来源：万得、招银国际研究  为什么会出现这种背离？是什么因素支撑了人民币汇率在中美利差收窄的背景下依 然保持稳定？从跨境资本流动数据看，有两个因素对人民币汇率在中美利差收窄的 情况下形成短期支持： 一是我国紧信用的政策环境，企业表外融资渠道受限，信用环境收紧，信用债发行利率 大幅攀升。受 “去杠杆”政策冲击最大的就是房地产企业和政府平台企业，部分企业迫于 无奈纷纷开始寻求海外融资的方式来解决境内融资的困境。而且，在国内信用债利率上 升的背景下，今年一季度海外发债还具有一定的成本优势。一个证据是，今年1~5月境 内房地产企业、地方政府平台的境外发债规模达到 700亿美元和 39亿美元（合计 739 亿美元），为去年同期的 5.2倍。通常情况下，境内企业境外融资后会在 2~3 个月内将 资金调回国内结汇，进而对人民币汇率形成支持。今年 4 、5 月，银行代客结售汇差额 由负转正、大幅上升，分别达到 147亿美元、 225亿美元（合计顺差 371亿美元）。如