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我國債券市場發展與策略—資產證券化制度對債券市場之影響 儲 蓉 博 士 金鼎證券資深副總經理 資產基礎證券與公司債 相異之處 ABS與BOND相異之處 本金於期中攤銷，非到期一次到期還本還本 資產基礎證券有提前還本（Prepayment）的問題 資產基礎證券的信用風險是分散式的 資產基礎證券價值與利率未必是反向關係 資產基礎證券創造不同本金攤銷的型態 美國一般公司債發行一年後信用評等變化矩陣 美國資產基礎證券發行一年後信用評等變化矩陣 Fitch Average Annual Default Rates 資產基礎證券價值與利率未必是反向關係 分割架構證券探討 何謂分割債券 「分割債券」是美國政府在1985年間所提出的「登記在案的證券之利息與本金分別交易」方案的簡稱。 ?簡單來說，債券分割是將某一特定債券的利息與本金的現金流量加以分割，意即所謂的PO(Principal Only與IO(Interest Only)債券，使每一期利息支付與到期時本金償還都各自獨立成一「分割債券」，投資人可以分別交易。 PO及IO債券的性質 1986年7月Fannie Mae推出合成利率債券（Synthetic Coupon Bond），即本金和利息的償還依某種比例混合，分別發行兩個或多個證券。 1987年Fannie Mae所發行的A1及A2的二證券。A1總面額佔發行量之99%，票面利率則為5%，是一個以本金為主的證券；A2總面額佔發行量之1％，票面利率則為605%，是一個以利息為主的證券；儘管兩者分別的力利率差異頗大，但其加權平均利率為11%（5%*0.99+605%*0.01）。 A1發行為折價債券，A2因每一元面額每年可領6.05元利息，自然會有極大幅度的溢價。若市場利率下跌，A1會因還款加速，亦即本金的提前還本，而得到折價提前回收的好處；A2則因本金加速減少造成利息減少而使得溢價提前消失，證券價格將大幅走低；反之，若利率上漲，貸款速度減慢，A1 會有損失，A2反會得到好處。 仔細思考此種現金組合重新安排的證券，可說是一個創新，尤其對A2而言，創造出一種價值與利率同向變動的債券，改變了債券價格與利率反向的傳統觀念，因此A2可成為規避利率風險的工具。 如果將分割工作更徹底，其中一個系列收到所有擔保抵押本金的支付，稱為完全本金證券（(Principal Only；PO)，另一系列則會收到所有擔保抵押利息的支付，稱為完全利息證券（Interest Only；IO）。 PO由於有權收到抵押證券所有本金的支付，所以發行時，PO的面額即等於未來本金支付的總額，採折價發行。 如前分析，當提前清償加速，則本金清償的現金流量前段期間比後段期間多，存續期間縮短，債券價格因而上升；相反的，IO雖有權收到所有利息，當提前清償加速，則流通在外本金餘額將快速減少，利息收入乃跟著減少，存續期間加長，債券價格因而下跌。 利率對PO及IO的影響 利率對PO及IO的影響 PO和IO兩者價值來自同一個債權，但利率改變對PO和IO的效果相反，且利率對PO和IO影響程度，需視該證券票面利率與當時市場利率的差距而定，因此此類PO和IO的報酬率敏感度及對利率變化的對稱性並不盡相同。 在利率下跌時，PO比無息票公債之價格走勢更為強勁。根據Saloman Brothers公司的一項模擬研究，在利率下跌2%時，PO之獲利率優勢可達6%以上，即使提前還本的速度比預期減緩10%，此一優勢仍有5%以上。 如利率上漲，提前還本的現象便不明顯，故PO和無息票債券的差異便不大。因此有投資無息票債券的人，似可考慮以PO來取代。 利率對PO及IO的影響 同樣地，IO在利率上漲時會漲價，常用來利用來與其他債券搭配，例如：8%的GNMA和一般債券類似，具有與利率反向變動的性質，如果將資金的73%投資於此GNMA，將27%投資於11.5% GNMA所分割出來的IO，此一投資組合的報酬率將會十分穩定，不太受市場利率變動的影響， 當利率之變動在-2%至+3%之間時，此一組合之報酬率均強過一年期的國庫券報酬率2。即使還款速度此預期快10%，使IO更為不利，上述組合亦在-1%至+2.5%的利率變動區間內，獲致比一年期國庫券更高的報酬率。當然此例中的組合比率可隨個人喜好而調整，相當具有彈性。 金管會計畫推出分割債券 金管會計畫在今年底前推出分割債券，也就將公債的本金與利息分離，原先付息債券轉為零息債券，債券交易商則建議，除推出分割債券，國庫署應可恢復零息公債發行，滿足小額投資人與市場新金融商品創新需求。 ?國內股票市場有眾多散戶參與，鑑於國內此一特性，金管會計畫推動分割債券，讓一般的小額投資人更容易參與公債市場。 金管會計畫推出分割債券 根據規劃，分割債券的每一期公債利