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IPO 专题之二：商业模式包装 笔者发现一些IPO公司面对企高的毛利率或成长性，总有一些美丽的说法，如超华科技称自己是PCB 行业唯一的垂直一体化产业链，因此有成本优势，故毛利率较高；奥飞动漫称自己已从传统的玩具升级到 动漫玩具，故毛利率大幅上升。笔者怀疑这些说法更多是商业模式的包装，或者是概念的炒作，这是投行 新趁势，从传统的财务包装上升至现代的商业模式包装。因为目前流行讲商业模式，商业模式的竞争已成 为竞争优势之本，故各公司在都在讲故事，把一个个传统产业吹得天花乱坠成现代产业，投资者要小心这 些商业模式包装陷阱。 NO.1 北京立思辰：一家办公设备销售商的创新 (2009.09) 证监会 9 月 13 日晚发布了创业板7 家 17 日上会公司的IPO 申报稿，这是创业板首批上会的公司，相 信是监管部门及中介机构挑了又挑的菁华，尤其是北京立思辰科技股份有限公司（以下简称立思辰），其 创新的办公信息系统服务提供商商业模式引来投资者无数遐想，创业板就需要这种商业模式创新的软件开 发和现代服务企业。但笔者浏览了该公司 IPO 申报稿之后，对该公司商业模式实际效果产生了严重的怀疑， 并怀疑立思辰涉嫌重大错报。 立思辰原先是一家传统办公设备销售商，2004 年业务模式转型，将“设备销售＋零件耗材销售＋后续 维修保养”的传统业务模式转化为“整合设计、专业外包、长期服务”的文件管理外包服务业务模式。文 件管理外包服务业务模式与传统的业务模式区别如下（图 17-1）： 图 17-1： 根据 IPO 申报稿，立思辰近三年又一期的简易利润表如下图（表 17-1）： 表 17-1：立思辰IPO 业绩 从财报上看，立思辰近三年不管是营业收入还是净利润增长速度都不错，但该公司近三年预收账款余 额引起笔者极大关注： 立思辰上市前夕预收账款大幅下降，而该公司商业模式是提供一揽子（整合）服务，笔者立即联想起 2002 年美国施乐提前确认收入的财务丑闻：施乐在向客户提供一揽子服务之后混淆商品销售、提供服务、 利息收入的界限，涉嫌提前确认服务和利息收入，这是当年仅次于安然、世通之后的美国第三大财务丑闻。 立思辰会不会提前确认收入导致预收账款大幅下滑？笔者找到了预收账款的附注： 笔者本以为预收账款主要是预收管理外包服务款，但附注解释却是设备款，那么该公司外包服务收入 是如何收款的？原来，立思辰外包服务收入不提前收款： 然而这张表又引起笔者警惕（表 17-2）： 表 17-2：立思辰含设备销售的文件管理外包服务毛利率 这张表是立思辰用来说明商业模式升级之后的办公信息系统服务提供商与传统的办公设备提供商之 间的毛利率差异，一般文件设备销售毛利率不到 5%，而商业模式升级之后的文件设备毛利率在 15%以上， 这就是商业模式升级的价值，可是这 10%多的毛利差额实质是管理外包服务收入，在公司没有提供管理外 包服务收入之前是不能确认收入的。 董事长:池 您好，文件管理外包服务是在提供服务后按月(季)末抄表客户签字后确认收入，该业务不存在提前确认收 燕明 入的问题。谢谢！ 立思辰含设备销售的文件管理外包服务收入确认政策如下： 如果立思辰事实按上述收入确认政策确认收入，则怎么可能出现如此大的毛利率差异？该公司文件设 备销售的毛利率非常低，但是办公系统信息系统服务提供的毛利率一直在 35%左右（表 17-3）： 表 17-3 立思辰毛利率 含管理外包服务的设备销售毛利率也只有 15%左右，而含设备销售的文件管理外包服务 2009 年上半 年高达 39%，这么高的毛利率究竟来自哪里？笔者怀疑该公司涉嫌将设备销售收入转化为管理外包服务收 入，招股书是这样解释的： 笔者认为立思辰既然能区分设备和服务收入，它应该将设备销售收入剔除在办公信息系统服务之外， 目前这样的信息披露，外界根本无法知晓立思辰外包管理服务收入及毛利率，且笔者怀疑立思辰是故意进 行这样误导性陈述，让投资者误以为该公司创新的商业模式具有极高的商业价值，可事实上，笔者怀疑立 思辰涉嫌提前确认外包管理服务收入，导致该公司在预收账款大幅下降的同时应收账款急剧上升： 立思辰应该分别披露预收账款及应收账款的设备及服务余额，以便外界人士知道其收入确认政策是否 恰当，并清楚外包管理服务收入在整体收入