上市公司主动退市中监管逻辑与路径选择.PDFVIP

监上管市逻公司辑与主动路径退选市中择 — 以交易公平性与投资者补偿为视角* 臧俊恒**；黄慧颖*** 摘要：健全的主动退市制度是促进证券市场朝 自主、有序化方向发展的有效路径。为其设定合理 的审查标准，在保证上市公司高效退市之同时维护 中小投资者利益便成为必要。我国首例上市公司 主动退市案例背后的上市公司主动退市制度中存 在着对投资者压迫与投资者抵制等问题。美国的 交易公平性审查以及法定信息披露制度为我国提 供了的监管思路。确立投资者补偿的交易公平性 标准，同时以公平性的合理信赖作为法定信息披露 标准，是可行的完善路径。 上市公司监关键词：主管 动退市；交易公平性；信息披露 股票发行核准制，使监管机构客观上影响了上 本文为国家自然科学基金国际（地区）合作与交流项目* “中国非正规金融的风险、潜力及变革”（项目批准号： 71661137006）的阶段性研究成果。 中国人民大学法学院经济法学博士研究** 生。 中国人民大学法学院法律硕士研究生。 *** 市公司的数量和市场上的股票供给。[1]我国证券的发行和上市条件 十分严格，导致了市盈率长期居高不下、壳资源供不应求及“壳”价格 被过分抬高等乱象。一些缺乏生命力、营利能力较差的上市公司持续 在市场中占据资源，即使业绩已达到退市边缘，其仍缺乏主动退市之动 机与需求，导致资源配置不均。目前，我国正在推进的以 “信息披露” 为核心的注册制改革，正是为证券市场 “松绑”，充分激发证券市场自 身潜力，保障证券市场健康有序运行的有效进路。在简化事前监管，保 证证券市场进入机制市场化、有序化的同时，规范上市公司的退出路 径，完善上市公司退市机制，尤其是主动退市制度，是顺应当前注册制 改革的一项重要议题。 一、案例引入：上市公司主动退市中的投资人抵制 （一）案情梗要 2015年4月3日，我国首例A股主动退市行动宣告失败[2]＊ST 二重在要约收购的截止日发布公告称，公司实际控制人中国机械工业 集团 （以下简称“国机集团”）预受要约的股东为12759户，预受要约股 份数量合计11259万股，因预受要约股份数量不足1.71亿股，未能达 到社会公众持股数量占总股本的比例低于10％的条件，国机集团发起 的要约收购自此不生效。[3]由此，我国首个主动退市的案例便以＊ST 二重失败而告终。在要约收购失败后，2015年4月24日，二重重装召 [1]叶林：《上市／证券公司破产、重整、和解问题的法律思考》，载 《法治论坛》2008年第 2期。 [2]黄锐：《二重重装正式摘牌成中国证券市场主动退市首例》，载新华网，http : //news. xinhuanet. com/fortune/2015 -05/21/c_l 115363434. htm ,2017年8月17日访问 [3]参见中国机械工业集团有限公司全面要约收购二重集团 （德阳）重型装备股份有限 公司股份的《要约收购结果公告》，载上海证券交易所网站，. cn,2017年8月17日访问。 （以下注释中《* ST二重关于异议股东保护的专项说 明》《二重集团（德阳）重型装备股份有限公司股票转让公告》《二重集团 （德阳）重 型装备股份有限公司股票转让公告》《中国机械工业集团有限公司全面要约收购二 重集团 （德阳）重型装备股份有限公司股份要约收购报告书》均载于上海证券交易 所网站） 开临时股东大会决议终止上市交易，赋予异议股东股份回购请求权与 现金选择权，现金选择权定价仍为2.59元／股。[4]终止上市后，公司 股票转入全国中小企业股份转让系统挂牌交易，根据《股票转让公 告》，公司股票进人股转系统后报价区间降为2.24元／股至2.46 元／股。[0]5 亦即为了终止＊ST二重上市交易，采取了以下两种方案（见下 表）： 终止＊ST二重上市交易方案表 二）主动退市失败原因分析：对投资者的压迫 （ 深入分析案例不难发现，该要约收购主动退市以失败告终之根源在 于对投资者权益保护未给予足够的重视。对投资者而言，其一，＊ST二 重失去随时选择重新上市机会，这本身即浪费了巨大的资源。其二，假 如投资者接受要约收购条件，投资者虽可以较快地拿到国机集团的要约 4]该现金选择权的