传导机制和波动特征的三维框架.PDF

证券研究报告·固收研究 利率专题 货币政策系列研究二：人行目标、传导 机制和波动特征的三维框架 2017 年8 月2 日 摘要 证券分析师 丁文韬  人行的困境循环是当前货币政策变化的驱动力。我们认为人行 执业资格证书号码：S0600515050001 的困境循环（详情可参考前期报告《货币政策的两难困境》） 0512 贯穿了 16 年3 月以来货币政策的四个阶段。具体来看：2016 dingwt@ 年3 月-2016 年7 月，短端利率维持稳定，期限错配交易大幅 扩张，货币政策价格型调控框架比较明显；2016 年8 月-2016 研究助理 谈圣婴 年 10 月，逆回购大幅净投放，期限拉长抑制错配，我们判断 tanshy@ 人行意图引导市场改变融资需求的期限结构；2016 年 11 月- 021 2017 年4 月，逆回购保持克制，MLF 成为投放主要渠道，体 现了人行对价格调控框架的放松和对数量目标的维护；2017 年 5 月至今，为了维护收益率曲线的稳定，逆回购大幅净投放， 简化政策工具期限结构，人行维护价格区间目标的意图较为明 显。  人行目标、传导机制和波动特征构成货币政策的三维框架。分 别来看：1 ）人行目标方面，由于结构性因素制约，人行不太容 易一直持续价格型框架，所以人行目标将是分析货币政策的首 要考量：如果放量更侧重于逆回购渠道，说明人行具有维持价 相关研究 格目标的意图；而如果更侧重于MLF 渠道，那么人行很有可 1．小幅开口，细水长流--交易所收紧房企 能是在放松利率目标转而维护一个数量目标。2 ）传导机制方 发债后，房地产公司债的发行情况 面，当下逆回购相比MLF 对短端具有更好的传导能力，MLF 更多是数量投放渠道，市场更应该关注关键时点的逆回购操 2．梦回2014？ 作；MLF 对中期利率引导能力仍然有待加强，中期利率定价仍 然依赖短端利率（及其预期）。3 ）波动特征方面，利率波动来 3．7 月 15 日金融工作会议点评：除了 强监管还有什么？ 源主要分为央行主导和市场主导；但真正决定因素仍然是人行 意愿，随着金融监管的强化，未来需要关注影响人行意愿的结 4．6 月金融数据点评：整体背离，边际改 构化因素是否有改善（主要是经济预算软约束问题和金融监管 是否能穿透）。  演进中的货币政策。根据最近两季的货币政策执行报告，人行 5．中证登质押新规后，市场如何评价 未来改革方向可能存在如下方面：1 ）加强MLF 的中期政策利 “量贩式”评级上调 率指引能力，如果中期政策利率机制生效，国债10y 的下限硬 6．货币政策系列研究一：货币政策的两 约束是当前MLF 操作利率3.2% ，且货币利率的波动性仍将持 难困境 2017062