“财务分析”一章的研讨案例.pdf

【“财务分析”一章的研讨案例】 引 例 截至 2007 年年底，四川长虹(股票代码：600839)资产总额已近 180 亿元， 股东权益总额达到了 93 亿元。从公司年报中的数字看，四川长虹除 2004 年因应 收账款坏账处理导致巨额亏损外，上市以来所有年度都在盈利。1997 年四川长 虹迎来了鼎盛时期，净利润达到了 26 亿元，但从 1998 年开始净利滑持续下滑， 到 2000 年四川长虹的净利润已经低于 3 亿元，之后(除 2004 年)净利润一直维持 在 1 亿～2 亿元左右。 净利润的急速下降使得四川长虹 2000 ～2007 年的资产报酬率仅为 l ％左右。 资产报酬率之类的传统企业业绩评价指标，均是以 “会计利润”为基础的。以这 些指标度量企业业绩，管理层通常只会关心扣除了生产成本、费用以及债务利息 等项目后，利润是否为正，而不重视企业使用投资者投入资本的成本，即常常忽 略其生产经营所获得的收益是否能达到投资者的预期。事实上，任何资金都是有 成本的，投资者将资金投入企业，等于是放弃了投资于其他项目所可能获得的收 益，即机会成本。只有当企业的盈利水平超过了股东的机会成本时，股东的财富 才真正地增加。因此，在衡量企业业绩时，有必要扣除全部资本的成本，剩余的 才是企业为股东创造出的新价值。经济增加值计算的正是经营利润与全部资本成 本的差额，其增减与股东财富的变化是一致的。 自2000 年以来，家电行业日渐成熟，市场竞争加剧，各企业的盈利空间已 经非常有限；加上自身经营方面的原因，四川长虹的 ROE 已连续8 年低于国债 利率。根据风险与收益相匹配的原则，四川长虹的经营业绩显然难以达到股东正 常的投资回报预期。尽管从会计计量上看，四川长虹每年都在盈利(会计利润为 正)，但其是否为股东创造出了新的价值呢? 又是什么因素影响了企业新价值的 创造? 这对管理层实现企业价值增值有何启示? 四川长虹经济增加值 （EVA ）案例分析 1 案例背景 四川长虹电器股份有限公司(以下简称：四川长虹)成立于1988年6月7日， 是由国营长虹机器厂独家发起并控股成立的股份制试点企业。1994年3月11日， 四川长虹在上海交易所A 股上市，其股价于1997年5月曾一度高达66.18形股， 是当时沪市 A 股的龙头企业。然而，1999 年四川长虹的业绩猛然下跌，净利润 从 1998 年的 17.43 亿元，降为 5.25 亿元，销售净利率从 17.27％降为 5.2％； 并且此后年度持续走低，净资产收益率甚至低于国债收益率，如图1所示。 图 1 净资产收益率(ROE)趋势图 注：2004 年，四川长虹的 ROE ＝－38.8 ％。 资料来源：根据四川长虹(600839)2000～2007 年报及中国人民银行网站资料整理。 四川长虹的净资产收益率持续低于3年期国债利率，这意味着它的股东承担 着比国债高的风险，却没有得到相应的回报。尽管四川长虹除 2004 年外的其他 所有年度均赚取了正的会计利润，但“净利润”只是企业的收入扣除生产成本、 费用及债务资本成本(利息费用)等项目后的业绩指标，并没有考虑到企业使用股 东投入资本的成本。资本的报酬率应该高于资本的成本率，这时股东投入资本所 获得的收益才能弥补这些资本相应的机会成本，股东的价值才会真正实现增值。 经济增加值正是这样一个衡量股东价值增值的业绩评价指标。那么，一直盈利的 四川长虹近年来是否创造出了新的企业价值呢?要回答这个问题，首先需要了解 经济增加值的概念及计算方法。 2 经济增加值与企业价值创造 2.1 经济增加值的概念 经济增加值(Economic Value Added ，EVA)产生于 20 世纪 90 年代，由 Stem-Stewart 财务咨询公司提出并申请了专利。传统的以会计利润为核心的业绩 评价指标，在计算时只考虑了债务资本成本(利息费用)，而忽视了股权资本成本。 这种计算实际隐含着“股东的资本是可以无偿使用的”这样一个假设，这显然是 错误的。事实上，使用任何资本都是有代价的，EVA 的核心思想便是：只有当