大股东掏空行为文献综述.docx

大股东掏空行为文献综述 上市公司是证券市场的主体，其治理结构的完善与否直接关系到它们自身价值的定位，进而影响广大投资者的利益和整个证券市场的健康状况。由于监督和制衡机制的缺失和我国上市公司特有的“一股独大”等股权结构特点，导致“内部人控制①”的现象严重，经营者等内部人利用其拥有的信息优势损害股东尤其是中小股东利益和社会利益的事件层出不穷，在一定程度上引发了投资者对上市公司的信任危机。同时，由于法律监管的缺失，控股股东掠夺中小股东的事件频频发生。 关于控股股东掠夺中小股东的行为，即大股东掏空行为，国内外不少学者做了详尽的研究。 一、国外研究 “掏空”是Johnson等(2000)提出的一个概念，用来描述控股股东侵占小股东利益的行为，并且指出不仅在新兴市场经济国家存在这种现象，同样存在也存在于在发达国家里这种现象。国外对掏空行为的研究可从以下几个角度分述。 （1）现金流权与控制权角度 Claessens，Djankov，Fan和Lang(2002)认为，增加控股股东的现金流权比例可以抑制控股股东的掏空行为，以市值账面比来衡量的公司的价值与控制股东现金流权比例显著正相关，；但是以市值账面比来衡量的公司的价值与控股股东控制权与现金流权分离程度呈显著负相关关系。 （2）股利支付角度 对掏空行为抑制的研究理论主要包括早期的股利无关论、信号传递论和代理理论等。有不少学者从股利支付的角度对掏空行为问题进行了研究。La Porta et al（2000）第一次明确地在控股股东与小股 东的代理理论框架内分析股利政策，且基于股利的代理理论提出了股利代理理论的两个模型：结果模型与替代模型。Faccio，Lang and Young(2001)从股利的代理理论出发，以东亚九个市场和西欧五个市场的大型关联集团公司为样本，研究控股股东与小股东之间的代理问题，其实证分析的结果表明股利支付能起到抑制大股东的掏空行为。 （3）关联交易的角度 关于关联交易存在两种理论解释，其中一种理论认为因为经营者处出于掏空行为的需要，要通过关联交易的发生来实现，因而关联交易是掏空行为的主要渠道，其发生将损害企业价值。Jian和Wong(2003)对中国131个上市公司的关联交易进行研究，发现控股股东与其发生的关联购销越多，公司股票的超额回报率就越低，控股股东占用的上市公司资金越多，公司的托宾Q值（市净率）则越低，由此可看出，这些关联交易的作用已转化为掏空行为，损害了中小股东的利益。 （4）兼并收购的角度 兼并收购的掏空行为的理论认为上市公司实施兼并收购不是基于经营协同效应及财务协同效应等价值最大化，而是借以进行掏空行为。Bae，Kang和Kim(2002)通过研究发现附属于财团的成员公司通过收购其他绩效较差的成员公司，从原来具有良好的绩效表现转变为超额回报率的下降，同时被收购成员公司的市场价值却会上升。这说明财团内部存在着财富的转移，即从收购公司向被收购公司转移。他们的研究还进一步地揭示，控股股东在转移方的持股比例通常较小，被转移方的比例较大，通过上述收购兼并和财富转移，控股股东就在事实上掠夺了收购企业外部小股东的财富 以上的研究，前两个方面并未直接证明某种控股股东的行为是否会使小股东的利益受到侵害。而从兼并收购，关联交易角度直接证明了控股股东行为对小股东利益的影响，从而证实了控股股东掏空行为的存在。 二、国内研究 在国内，掏空也是投资者和学者一直关注的热点问题。大量研究从不同的角度分析了控股股东的掏空行为。 刘峰、贺建刚(2004)对五粮液的案例分析表明，目前小股东的利益总体上未受我国法律保护，很有可能受到控股股东和其他内部人等的侵犯。同年刘峰等用实证分析发现股权分散、大股东持股比例越低的上市公司，大股东更愿意通过采取担保、股权转让、挪用或占用款项的方式来实现自己的利益；而对于股权集中度越高，大股东持股比例越大的上市公司，则大股东越倾向于采取购销关联交易、大额派现的方式来实现自己的利益；对于那些股权集中度介于二者之间的上市公司，大股东则更愿意采取担保、挪占款项、非购销关联交易的方式来实现利益。李增泉等(2004，2005)分别从资金占用和关联方并购的角度对控股股东掏空行为进行了研究，发现控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系，但与其他股东的持股比例却表现出严格的负相关关系。另外，通过企业集团控制的上市公司的控股股东占用的资金要高于通过控股公司控制上市公司，国有企业控制的上市公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。 唐清泉等(2005)在资金占用、关联销售、关联采购、资产买卖和现金股利、担保等多个方面对大股东剥夺方式进行测试来研究大股东的隧道挖掘情况与投资者保护力量的有效性。结果表明，在我国资本市场中，作为绝对的控股股东的