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价值来自于成长 …我们的投资理念 1、古典的价值投资不适应目前的中国市场 在西方成熟的资本市场，人们通常将具备投资价值的股票分为价值型和成长 型两类：一般称那些业绩稳定、分红比例较高、市价接近或低于帐面值的股票为 价值型股票，称那些销售及收益增长势头强劲、长期有盈余且盈余保留比例高、 具有较好的行业发展前景上市公司的股票为成长型股票。以价值型公司作为投资 对象的投资行为被称为价值投资，我们称之为古典的价值投资。那么专注于搜寻 价值型公司的古典价值投资方法在我国是否适用呢？根据我国证券市场的现状， 我们认为这种古典价值投资不适应现阶段的中国证券市场。 首先，中国证券市场目前缺乏大批符合标准的价值型目标公司群体，古典 值投资将很难找到合适的投资对象。国外价值型投资的目标公司通常包括如下特 点:(1)规模较大的蓝筹公司；(2)市盈率较低；(3)市 往往接近或低于净资产； （4 ）倾向于支付高于平均水平的红利；(5)公司的某项有形资产或专利、专有技 术、品牌、特许权等无形资产的实际价值未被市场认识或被市场低估。纵观目前 国内市场，符合条件上述条件的公司凤毛麟角，缺乏合适的投资对象，价值投资 的实施也将无从谈起。 其次，目前中国证券市场的系统性风险依然较大。我国证券市场依然缺乏完 善的政策和制度框架，缺乏与这些政策制度相配套的行之有效的管理方法；诚信 体系的不完善与诚信观念的缺失导致市场上各个主体大大小小的丑闻接连不断； 股权分置造成了整个市场高溢价的同时也导致了上市公司治理结构的畸形，所有 这一切都加大了整个中国证券市场的系统性风险，注重价值投资的投资者很难 投资对象上获取对未来不确定性的风险补偿。在系统风险较大的情况下，因市场 缺乏一定的风险 冲，古典价值投资将面临更多的风险暴露，这将使得这种价值 投资行为在现阶段可操作性不强。 最后，我国证券市场大多数投资者的投资观念仍欠成熟，市场投机色彩依然 浓厚，这也是古典价值投资在我国难以推行的另一个重要原因。我国上市公司股 与成熟市场国家相比有一定的高估，分红又极为有限，市盈率较高，股息率低， 使得股票投资收益的主要来源为买卖 收益，这 股利收入为主的价值型投资 的发展极为不利。一个必然的问题是，在面 复杂多变的市场，面对证券市场周 期性变化过程中不时出现的种种诱人的投资机会，即使价值型基金管理人能够坚 持价值理念，放弃那些不符合既定投资原则的机会，使自己成为真正的价值型基 金，这种投资取向也很难得到基金持有人的认可。 2、价值来源于成长，成长体现价值 在投资价值的审视和评估过程中，价值和成长往往是联系在一起的，成长性 总是价值评估的一部分，当我们评价一个企业价值的时候，总是把它的成长性涵 纳其中。DCF 价值模型指出，无论是价值股还是成长股，其内在价值均决定于企 业未来的自由现金流和折现率。企业内在投资价值的大小也正是通过未来的自由 现金流的贴现值来体现。成长所带来的未来现金流的增加无疑将提升企业的内在 价值，众多企业投资价值的来源也正是其未来的成长性，同时优异的成长性往往 正是这些企业具备良好投资价值的集中体现。 根据前面的分析，古典的价值投资并不适合目前的中国市场，那么我们所面 的市场是否就毫无投资价值了呢？事实并非如此，虽然我国股市存在一定的高 估现象，但由于我国经济未来相当长的时期内都将保持较快的增速，这为上市公 司提供了持续成长的原动力，市场将 中国经济未来的成长中获益。 2003 年我国人均GDP 为1087 美元，而世界中等发达国家与发达国家的人均 GDP 分别为3000 和9200 美元，欧美部分发达国家人均GDP 达到了30000 美元以 上，这种巨大的差距反映出中国经济未来巨大的成长空间和潜在成长价值。消费 升级、 市化、世界分工将成为推动经济成长的长久动力，作为国民经济的晴雨 表，我国证券市场必然会分享这种成长，国民经济蓬勃发展的扩张过程，也必然 会带动一批优秀企业的腾飞，为投资者提供巨大的投资机遇，提升整个市场及市 场交易品种的内在投资价值。 这个角度而言，目前我国证券市场以及股票的内 在价值正是来源于中国经济未来的成长。 人均GDP 30000 25000 20000 15000