华安基金：宏观经济分析报告——中国经济恢复即将进入加速阶段.pdf

深 度 Page 1 of 35 股 票 研 究 中 国 市 场 宏 观 经 济 中 国 经 济 定期报告 2009-6-10 杨 明 研究发展部 TEL ：（021 yangming@ 美国：走在转向 L 形的道路上 一季度 GDP 继续高速下滑，但这主要是投资的拖累，消费有所回升，贸易逆差也继续收窄，而投资拖累中又有 很大的减库存的成分。这表明经济形势出现了重大的变化，即从全面下滑转为有跌有升、消化调整压力。这无疑是 整体经济趋于底部的征兆。 首要的观察点仍然是房地产领域。如前期所判断的，房地产领域的筑底过程已经开始。首先，从现象上看，在 历史低点上，销量的绝对水平开始企稳、同比跌幅开始收窄；随着销售的企稳和建设活动的持续减弱，库存继续下 行并已经达到长期均值水平，去化周期高位缓落；房价虽然继续下跌但是地区之间已有分化；营建许可和新屋开工 继续减少，但独立房屋的许可和新开工却在反弹；信用条件缓慢放松、按揭利差有所下降。其次，从逻辑上讲，虽 然失业率不断升高、居民收入增速下降，居民提高储蓄率降低负债率的要求仍然强烈，但是房价空前下跌、利率的 明显下降，使得居民负担能力大幅提高，在人口继续保持一定增速的情况下，潜在需求和有效需求对极低活动水平 的支撑能力正在逐渐显示出来。维持房地产筑底过程将沿着“销量~去化期~库存~建设支出~价格”脉络展开、时间 则大体从一季度末开始到年底基本完成的判断。 其次的观察点是消费。考虑消费品价格的下降和收入的相对稳定、财政转移支付和减税，考虑消费中易于压缩 的部分逐步压缩殆尽，考虑居民信心从前期的过度恐慌中逐步摆脱出来，维持消费可能也已经完成触底企稳的判断。 但是，这并不意味着将转入较为有效的增长。由于失业率继续上升、偿债压力持续、储蓄率需要继续回升，都会压 制消费增速。消费的中期前景仍然是在一个很低的正增速上徘徊。 再次的观察点是投资。一方面，住宅投资支出要等到销售企稳并将库存消化到很低水平才有望企稳；另一方面， 在利润减速、利润率下滑、信用紧缩依旧的情况下，投资意愿仍然低迷，非住宅固定资产投资也将进一步下滑。企 业利润同比增速已经连续八个季度负增长，我预计同比负增长会维持全年，但是最低点可能已经在去年四季度或者 今年一季度出现，这优于上月的一季度或二季度出现谷底的预期。存货投资经历了大幅削减后，可能已经达到平衡 点，后期的削减会很和缓。总体上，维持投资同比增速将继续下滑、三季度末前后完成触底企稳的判断。 金融活动在总体状况仍然不佳的情况下有显著改善。一方面，贷款尤其是住房贷款、信用卡贷款的违约率继续 大幅上升，银行经营仍然面临很大压力，信贷活动仍然非常谨慎，保持了很高的超额准备金，信贷条件仅仅从原来 Page 2 of 35 的很紧的水平上略有放松，企业债信用利差仍然非常高、货币市场利差也仍然在较高水平上，同时总体信贷需求仍 然疲弱。供求两方面的收缩导致信贷增速继续下行。另一方面，利差的大幅扩张和美联储对债券市场的大规模干预 大大增加了银行的盈利能力，使其具备了以盈利来抵御和逐步消化不良资产的能力，投资者对银行的信心有了明显 的恢复，使得股市大幅反弹、银行资本筹集活动顺利进行，债券发行也显著增加。总的来说金融系统正在从崩溃的 边缘向“正常艰难”恢复，且速度略好于我之前的预期，这也推动着实体经济的企稳。 进一步考虑财政扩张的展开，以及贸易赤字的缩减，我估计美国实际 GDP 环比折年率将在二季度收窄跌幅至-2% 左右、三季度开始转为 1%以内的正增长，同比增速则在三、四季度显著回升。工业产出增速也将在三季度后期触底 回升，工业产能利用率则在其后几个月内亦开始回升，这意味着失业的增速将开始放缓，而失业率也将在其后的大 约一年内见顶。 中期看，美国经济有可能在2010 年反弹到 2.5%左右，但随后再度回落并在 1%-2%的较低增速上保持数年。这 一方面是居民储蓄率和负债率恢复正常水平的需要对消费形成压制的结果，另一方面是价值分配纠