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3.5 无套利与证券价格 证券定价（Valuing a Security） 假设一种证券承诺将在1年后支付$1000，没有支付风险。如果无风险利率为5%，那么在正常市场中应该怎样为这只债券定价？ 价格(债券)=$952.38 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 例3.9 负的风险溢价(续) 如果经济走弱，证券B支付的回报率为： （600-346）/346=73.4% 如果经济走强，证券B没有支付，回报率为-100%。 因此，证券B的期望回报率为： 1/2×73.4%+1/2×(-100%)=-13.3% 它的风险溢价为： -13.3%-4%=-17.3% 即，证券B支付给投资者平均要比无风险利率少17.3%。 Copyright ? 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 3-* Copyright ? 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 3-* 风险是相对于总体市场而言的 (续) 证券 回报率 （经济疲软） 回报率 （经济强劲） 回报率的差异 风险溢价 无风险债券 4% 4% 0% 0% 市场指数 - 20% 40% 60% 6% 证券A - 100% 160% 260% 26% 证券B 73% - 100% - 173% - 17.3% 表3.9 不同证券的风险和风险溢价 Copyright ? 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 3-* 风险、回报率及市场价格 当现金流有风险时，可以利用一价定律，通过构造会产生具有相同风险的现金流的投资组合来计算其现值。 Copyright ? 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 3-* 图3.3 今天的现金流与1年后的风险现金流之间的转换 通过这种方式计算风险现金流的价格，就相当于以折现率rs在当前现金流与未来收到的期望现金流之间进行转换，这一折现率包含了与投资风险相适应的风险溢价： 价格或现值 （今天的美元） 期望未来现金流 （1年后的美元） × （1+rs） ÷ （1+rs） 例3.10 利用风险溢价计算证券价格 问题： 考虑一只风险债券，在经济强劲时的现金流为1100美元，经济疲软时为1000美元（出现这两种经济状态的概率相等）。假设适合该债券的风险溢价是1%。如果无风险利率为4%，债券的当前价格是多少？ Copyright ? 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 3-* 例3.10 利用风险溢价计算证券价格(续) 解答： 由等式（3.7）得到适合该债券的折现率为： rb=rf+债券的风险溢价=4%+1%=5% 1年后债券的期望现金流为： 1/2×1100+1/2×1000 =1050美元 债券的当前价格为： 债券价格=1050÷1.05=今天的$1000 给定这一价格，债券在经济强劲时的回报率为10%，在经济疲软时为0%。（注意，回报率的差异为10%，为表3.9中市场指数回报率变动幅度的1/6。相应地，债券的风险溢价也为市场指数的风险溢价的1/6。） Copyright ? 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 3-* Copyright ? 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 3-* 3.7 存在交易费用时的套利 交易费用对无套利价格和一价定律有什么影响？ 当存在交易费用时，套利能够使相同商品和证券的价格彼此接近。价格可能会有所偏离，但价格偏离的幅度不会大于套利的交易费用。 例3.11 无套利价格区间 问题： 考虑一只在年末将支付1000美元的债券。假设存款的市场利率为6%，而借款的市场利率为6.5%。 债券的无套利价格区间是多少？也就是说，在不产生套利机会的前提下，债券的最高和最低交易价格分别是多少？ Copyright ? 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 3-* 例3.11 无套利价格区间(续) 解答： 债券的无套利价格等于现金流的现值。在本例中，可以根据是借款还是贷款来选择其中一种利率计算现值。 例如，为了1年后能够收到1000美元