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中国股票市场上个人投资者与机构投资者的指令执行成本 周开国 李涛 柴俊* 内容提要：本文不同于传统的用报价价差度量执行成本，而是采用有效价差及其分解成 分来更为准确地度量执行成本和反映交易对价格形成的影响。利用上海证券交易所提供的特 有的订单数据和交易数据，本文将中国股票市场的投资者区分为三种不同的类型，即个人投 资者和两类机构投资者，分别研究其指令执行成本并加以比较，这在国内的研究尚属首次。 结果发现，个人投资者与两类机构投资者具有显著不同的执行成本，个人投资者具有更小的 有效价差，原因在于个人投资者的交易具有更小的价格影响，而且价格影响的差别远大于已 实现价差的差别。另外，财富水平不同的投资者其执行成本也不同，尤其是对于个人投资者。 本文的研究结果对我们理解中国市场上不同类型投资者的不同执行成本提供了重要的实证 依据。 关键词：执行成本 有效价差 已实现价差 价格影响 一、引言 交易的执行成本在市场微观结构领域中是一个非常重要的问题，由于它客观反映了交易 指令的执行质量① ，是判断证券市场运行效率高低的一个标准，因此也是投资者特别关注的 一个指标。有关执行质量数据的研究表明，平均执行成本较低的交易，往往伴随着执行之后 的价格波动较小(Huang, 2002; Barclay, Hendershott 和 McCormick, 2002; Lipson, 2003) 。国外 已有大量的文献对执行质量展开了研究，基本围绕两条线进行，其一是比较不同证券市场上 的交易指令执行质量，譬如 Bessembinder (1999), Bessembinder (2003a), Bessembinder and Kaufman (1997), Huang and Stoll (1996)等。其二是研究一个特定市场上的某一个或一些交易 主体的指令执行质量，典型的有 Battalio, Greene and Jennings (1997), Battalio, Hatch and Jennings (2003), 等等。 Glosten 和 Milgrom (1985) ，以及Easley 和 O’Hara (1987)等研究了执行成本与指令流的 信息含量之间的关系，他们的研究均表明，交易指令的执行成本反映了交易的信息含量，信 息含量少的交易具有较低的执行成本。市场微观结构的文献普遍认为，个人投资者一般都是 不知情交易者，因此其提交的交易指令含有的有关股价的私人信息含量低，而机构投资者往 往拥有私人信息，被称为知情交易者，那么，其提交的指令含有更多有关股价的信息。因此， 这两类不同的投资者面临的执行成本有所不同。最近，Jones 和 Lipson (2003) 的研究证实了 这一点，他们发现，个人投资者的指令与机构投资者的指令相比之下执行起来更具有优势， 尤其针对指令大小偏小的指令流其结果更加明显。其研究结果显示，个人投资者具有更小的 有效价差(effective spread)，同时具有更高的已实现价差(realized spread)，究其原因，他们通 过研究指令数据发现，个人投资者的指令对价格形成的影响（也就是“价格影响”这一新的 概念，本文中用到。）要小于机构投资者的指令的价格影响，而且这个价格影响差别甚至超 * 周开国：中山大学岭南学院，广州，510275 。Email: zhoukg@. 李涛：中国人民大学财政 金融学院，北京，100872。Email: econlitao@. 柴俊：香港城市大学经济及金融系，香港。Email: efjuncai@.hk. 本文得到了中山大学文科青年教师科研基金项目“中国股市指令不均衡与个股收益率之间的关系研 究”，以及中山大学“985 工程”港澳研究哲学社会科学创新基地港澳经济研究项目的资助。 ① 在美国证券市场上这一指标非常受到关注，根据美国证券与交易委员会(SEC)于 2000 年 11 月 15 日颁布 的一个条例(Rule 11AC1-5)的规定，证券交易所必须每月发布平均执行质量的度量信息，目的是为了提供给 投资者有用的信息，并且提供一个公平的基础以便对不同的市场进行比较。 1