由破向立蜿蜒改善-中国房地产业协会.PDF

[Table_Page] 宏观经济|专题研究 2018 年12 月9 日 证券研究报告 [Table_Title] 由破向立，蜿蜒改善 —2019 年金融货币条件展望 [Table_Summary]  回溯2018 ：货币环境的四点特征及去杠杆的逻辑过程。2018 年宏观环 境基本上被三条线索主导，一是中美贸易摩擦；二是美国加息；三是主 动去杠杆。在以上三条线索之下，货币金融环境呈现出四点特征。一、 国内总量货币先松后紧，结构性货币政策工具频繁使用；二、社融和M2 增速整体较弱，下半年非标缩量节奏缓和；三、民营上市公司信用违约 [Table_Author] [Table_Author] 分析师： 周君芝 风险超预期；四、基建投资超预期下行，国企杠杆率收敛。 SAC 执证号：S0260517030004 去杠杆的逻辑源头：二元经济与信用扩张。二元经济其中一元是“出口 SFC CE No. BNV557 导向经济”，另一元指“土根驱动经济”。二元经济隐含两部门之间信用差 异。二元结构失衡缘起土根经济过热和部门信用过度扩张。2017 年之 021 后政策希望有一个系统性的解决，即主动去杠杆。 zhoujunzhi@ 出口导向部门盈利系统性改善是2018 年主动去杠杆的支撑条件。二元 经济之下，调整一块必须有另一块支撑。2016 年起全球经济回暖，中 国出口回升，出口部门盈利环境系统性改善，这是去杠杆启动时的重要 [Table_DocReport] 支撑条件，也是去杠杆副作用最小化的前提。 相关研究：  展望2019 ：由“破”转“立”是货币金融政策的新主线。2019 年政策将继 从去杠杆路径到结构性对冲 2018-07-01 续由破向立转变，至少2019 年年中之前这是大概率： 信用环境二元化是政策调整的最初驱动。二元经济结构对应信用的二元 [Table_Contacts] 化，这一过程在金融去杠杆和表外收缩中有明显呈现，如民企融资难。 出口导向部门景气回调将进一步打破支撑条件，政策进一步走向“稳杠 杆”。我们预计2018 年Q4 和2019 年H1 出口将经历两轮回落，出口 下行将导致低成本主动去杠杆的环境变化，政策走向稳杠杆势在必然。 政策由“破”向“立”有两条主线。一是拉平国有和民营部门市场竞争地 位，即“竞争中性”；二是给企业融资增信，降低民营企业经营成本。  2019 将会看到偏松的货币金融政策，我们估计政策动作包括： 第一，继续置换式降准。置换式降准可降低银行负债成本，且有助平缓 外汇占款收缩情况下央行主动宽货币与银行惰性宽信用之间的矛盾。 第二，结构性引导信贷，及继续对民营企业增信。预期政策力度继续。 第三，稳定中小金融机构的资产负债表。2019 年上半年随着宏观景气 度进一步降低，中小企业违约压力仍大，政策预计将有针对性举措。 第四，亦不排除下调政策性利率的可能。前提是房地产明显走弱。  约束信用显著扩张的因素：从风险定价机制