中国股票市场上个人投资者与机构投资者的指令执行成本.docxVIP

中国股票市场上个人投资者与机构投资者的指令执行成本 中国股票市场上个人投资者与机构 投资者的指令执行成本 3 周开国 李 涛 柴 俊 内容提要 本文不同于传统的用报价价差的方法度量执行成本 ,而是采用有效价差及其分解成 分更为准确地度量执行成本和反映交易对价格形成的影响 。本文利用上海证券交易所提供的特有 的订单数据和交易数据 ,将中国股票市场的投资者区分为三种不同的类型 ,即个人投资者和两类机 构投资者 ,分别研究其指令执行成本并加以比较 ,结果发现 ,个人投资者与两类机构投资者具有显著 不同的执行成本 ,个人投资者具有更小的有效价差 ,原因在于个人投资者的交易具有更小的价格影 响 ,而且价格影响的差别远大于已实现价差的差别 。另外 ,财富水平不同的投资者其执行成本也不 同 。本文的研究结果对我们理解中国市场上不同类型投资者的执行成本提供了依据 。 关 键 词 执行成本 有效价差 已实现价差 价格影响 一 导论 交易的执行成本在市场微观结构领域中是一个非常重要的问题 ,它客观反映了交易指令的执行质 量 , ①是判断证券市场运行效率高低的一个标准 ,也是投资者特别关注的一个指标 。有关执行质量数据 的研究表明 ,平均执行成本较低的交易 ,往往伴随着执行之后的价格波动较小 ( H uang, 2002; B a rc lay and M cCo rm ick, 2002; L ip son, 2003 ) 。国外已有大量的文献对执行质量展开了研究 ,基本围绕两个方面进 行 ,其一是比较不同证券市场上的交易指令执行质量 ,譬如 B e ssem b inde r ( 1999 ) 、B e ssem b inde r ( 2003 ) 、 B e ssem b inde r和 Kaufm an ( 1997 ) 、H uang和 Sto ll ( 1996 )等 ;其二是研究一个特定市场上的某一个或一些 交易主体的指令执行质量 ,典型的有 B a tta lio等 ( 1997 ) 、B a tta lio等 ( 2003 ) 。 Glo sten和 M ilgrom ( 1985 ) 、Ea sley和 O ’H a ra ( 1987 )等研究了执行成本与指令流的信息含量之间的 3 周开国 :中山大学岭南学院 510275 电子信箱 : zhoukg@m a il. sysu. edu. cn 电话 : 020 - 李涛 : 中国人民大学财政金融 学院 100872 电子信箱 : econ litao@ gm a il. com; 柴俊 :香港城市大学经济及金融系 电子信箱 : efjunca i@ c ityu. edu. hk。 本文得到了中山大学文科青年教师科研基金项目“中国股市指令不均衡与个股收益率之间的关系研究 ”,以及中山大学“985 工程 ”港 澳研究哲学社会科学创新基地港澳经济研究项目的资助 。本文的部分研究是柴俊教授曾在上海证券交易所担任高级访问学者时研究的 部分成果 。作者非常感谢上海证券交易所为本研究提供了具有重要价值的数据 。同时 , 作者非常感谢匿名审稿人提出的宝贵意见和建 议 。当然 ,文责自负 。 ① 在美国证券市场上这一指标非常受到关注 , 根据美 国证券 与交 易委员 会 ( SEC ) 于 2000 年 11 月 15 日颁 布的 一个条 例 ( R u le 11AC1 - 5 )的规定 ,证券交易所必须每月发布平均执行质量的度量信息 ,目的是为投资者提供信息 ,并且提供一个公平的基础以便对不同 的市场进行比较 。 世界经济 3 2007年第 8期 ·73· 中国股票市场上个人投资者与机构投资者的指令执行成本关系 ,他们的研究均表明 , 中国股票市场上个人投资者与机构投资者的指令执行成本 关系 ,他们的研究均表明 ,交易指令的执行成本反映了交易的信息含量 ,信息含量少的交易具有较低的执 行成本 。市场微观结构的文献普遍认为 ,个人投资者一般都是不知情的交易者 ,因此其提交的交易指令 含有的有关股价的私人信息含量低 。而机构投资者往往拥有私人信息 ,被称为知情交易者 ,其提交的指 令含有更多有关股价的信息 。因此 , 这 两类 不同 的 投资 者面 临的 执 行成 本有 所 不同 。 Jone s和 L ip son ( 2003 )的研究证实了这一点 ,他们发现 ,个人投资者的指令与机构投资者的指令相比之下执行起来更具 有优势 。其研究结果显示 ,个人投资者具有更小的有效价差 ( effec tive sp read ) ,同时具有更高的已实现价 差 ( rea lized sp read)