私募股权模式对上市公司的借鉴意义资料.doc

私募股权模式对上市公司的借鉴意义 上市公司需要提高公司治理水准，才能与私募股权公司竞争。 Andreas Beroutsos, Andrew Freeman and Conor F. Kehoe 2007年1月 随着私募股权模式的日渐成功，更多的监管和审查也随之而至。2006年11月，英国金融服务管理局(FSA)发出警告：随着私募股权公司通过增加负债将更大规模的公司列为收购目标，行业风险正在加大。此外，部分私募股权公司在交易结束后几个月中收取的高额佣金和股利表明，这个排他性的行业可能已经进入了一个过剩期。一些私募股权公司可能已经深感自己的胃口超过了自身的消化能力。然而，如果就此认为私募股权公司对公开上市持股模式构成的挑战将有所缓解，那就错了。 不错，麦肯锡研究表明，3/4的私募股权公司的长期业绩并不优于股票市场，但业绩最佳的那1/4确实优于股票市场相关指数——而且是持续性的、大幅度的领先。 更重要的是私募股权公司成功背后的原因。领先的业绩并不像很多人想象的那样源于非凡的财务能力。我们观察了价值超过1亿美元的私募交易，发现交易成功很少是因为私募股权公司的出价低于同类资产的市场价。市场是比较有效率的，出售给私募股权公司的最重要的资产，都经历过相对广泛的竞价。其实，如果说有什么风险的话，那倒是私募股权公司在与上市公司战略买家的竞争中，对所购资产的买价过高。私募股权公司获利的主要来源也不是借助市场上涨行情或利用个别行业快于大盘的增长。它们成功的真实原因(也是经常被忽略的原因)，是在其所拥有的公司中采用的治理模式。这是上市公司难以效仿的一项优势。 私募股权公司股东如何积极参与对所持股公司的治理 为探究私募股权模式的优势所在，我们研究了业绩好的前1/2的私募股权公司所完成的60桩交易背后的相关数据，并采访了公司参与交易的合伙人(样本中所涉及的每家公司的代表)。我们向这些合伙人询问他们在各自公司所花费的时间，他们拥有哪些资源，以及他们的目标，并用他们提供的信息与我们与相关公司CEO的访谈结果做对比核实。然后，我们把所记录下来的这些合伙人的行为与私募基金比类似报价股本下等量投资多创造的价值做了对比分析，确定行为与超值之间关联性。我们的分析倾向于认为，业绩越好的公司，所做成的交易也越好。这对上市公司中希望效仿私募股权公司业绩的那些高管们会有所借鉴。 我们发现，业绩一流的私募基金公司在所有权上对管理层拥有控制权，从而创造了持续性的高于平均水平的业绩，这使得它们成为私募股权行业中的佼佼者，也使它们超越了上市公司。这些公司在收购前都对收购目标进行过深入分析。一旦完成收购，业绩良好的公司和业绩顶尖的公司在治理风格上的反差就变得十分鲜明，这种反差在与传统治理模式的上市公司作比较时甚至显得更为强烈。传统模式通常在股东、强势CEO和(无研究人员，无可聘用外部支持的预算，只能获得管理层所提供的数据)的非执行董事之间形成松散之势。 而顶尖的私募股权公司似乎更多地注意对投资实施有效监督。不错，私募股权公司是通过提供丰厚的薪酬实现管理层与股东利益的一致。此外，他们不仅投入时间提高董事会的有效性，还开展相关研究，形成个人对公司发展方向的意见，利用集团投票权加快公司决策。在我们深入考查的60笔交易中，在收购交易完成后的前3个月里，“积极参与”型的私募股权公司合伙人将50%的工作时间用于所购公司的运营(通常在所购公司现场办公)，而“消极参与”且交易效益较差的合伙人，其投入在所购公司中的时间只有约15%。 与之类似，积极参与的交易合伙人与分析师团队协作共事，而消极参与的合伙人则“孤军奋战”。积极参与的合伙人对公司应如何创造价值有自己的见解，能够验证或修正在交易尽职调查阶段得出的假设条件，而消极参与的合伙人通常只能对管理班子拟定的方案进行评价或提出意见。积极参与的合伙人(在有些情况下)在交易前很久就对管理班子了如指掌，所以可以很快对管理人员做出替换；消极参与的合伙人也做人员替换，但时间通常大为延后。最后，积极参与的合伙人通过营运指标(通常与价值创造计划挂钩)考核业绩，而消极参与的合伙人往往采用普遍通用的财务指标。 我们认为，积极行使所有权是顶尖私募股权公司良好的公司治理理念，这构成了它们与上市公司以及业内业绩平平的私募股权公司之间在公司治理理念上的根本区别。耐人寻味的是，私募股权公司的持股期通常为5年，这个时限要比公开市场按季考查公司盈利的周期要长。 事实上，目前成功的私募股权公司，其模式可称之为“治理套利”，而非金融工程或价格套利等金融工具(在行业不成熟时可以借助这些工具获利)。最优秀的私募股权公司能够发现治理结构(股东和管理层)缺乏一致的公司并成功地恢复其一致性。这类交易中蕴含着巨大的商机，因此，我们认为，私募股权形式可能能保持甚至增强其渗透范围，成为与成熟公开市场并驾齐