第12章总结和展望.PDFVIP

·174 · 投资者情绪和投资者行为的经验研究 第12 章 总结和展望 12.1 总 结 近30 年来，由于越来越多的金融现象无法被传统金融理论所解释，行为金融 学开始兴起并得到长足发展。与传统金融相比，行为金融学更加重视投资者情绪 及行为在金融决策中的作用，认为市场走势主要是受投资者的情绪及交易行为所 驱动，特别是在我国以个体投资者为主的市场大环境下，个体投资者之间的相互 异质性无疑会使投资者情绪及其行为对市场收益率的变化有非常重要的影响，因 此如何合理而有效地测度投资者情绪并据此分析投资者情绪及行为给我国股票类 证券市场的收益率变化造成的影响，对于准确把握证券市场收益率变化的运行规 律具有较高的现实意义。基于此，围绕投资者情绪及行为如何影响我国股票类证 券市场收益率这一主题，经过投资者情绪的测度、基于风险的角度分析投资者情 绪对市场收益率的影响、基于分类的角度分析投资者情绪对不同类型股票收益率 的影响、投资者情绪对市场收益率异象的解释、基于投资者情绪的BAPM 的构建、 投资者注意力的分散效应、不同投资者对年报信息的反应、基于VARX 模型对投 资者行为的研究及个人投资者和机构投资者过度自信行为及差异等一系列问题的 实证研究，试图为明晰投资者情绪及行为在我国股票市场收益率决定过程中所起 的作用提供坚实证据。具体而言，回顾各章节的研究内容，将最终的研究成果分 别概括如下。 第一，通过构造投资者情绪复合指数来量化测度投资者情绪，在构造方法上， 选择了PLS ，PLS 的主要优势是尽可能提取与投资者情绪相关的信息，可以最大 限度地保证所构建的投资者情绪复合指数真实地衡量投资者情绪；采用易志高和 茅宁（2009）选择的情绪代理指标，经过实证研究后发现，与主成分分析等传统构 造方法相比，PLS 所构造的投资者情绪复合指数在拟合市场收益率变化的精确度 方面要优于主成分分析法。在此基础上，重新确定情绪代理指标再次采用PLS 构 造出新的情绪复合指数，其精度要优于原始指标采用PLS 构造的情绪复合指数， 同时通过Granger 因果关系检验也证实新构造的投资者情绪复合指数是引起市场 收益率变化的 Granger 原因，于是可将此新建情绪复合指数作为剩余内容所使用 的投资者情绪度量标准。 第二，传统金融理论认为证券市场中的“风险—收益”之间存在着较为严格 Downloaded to IP: On: 2019-02-13 05:14:12 /chapter/978-7-03-052390-7_0010012 第 12 章 总结和展望 · 175 · 的正向关系，然而国内外部分实证检验发现“风险—收益”之间并不必然呈现出 正向关系，有时两者之间无显著关系，甚至出现负向关系。我们通过借鉴 Yu 和 Yuan （2011）的分析思路将投资者情绪纳入到“风险—收益”关系的分析框架中， 以我国A 股市场为例，根据四个波动率预测模型所提供的收益率波动率数据，实 证检验了投资者情绪的不同是否会影响到我国A 股市场中的“风险—收益”关系。 结果发现，无论选择何种波动率预测模型，在情绪悲观期内，我国A 股市场的“风 险—收益”间都存在着正向关系；在情绪乐观期内，两者之间正向关系的程度有 所减弱，甚至出现负向关系。然后，为验证这一结论的稳健性，还通过PLS 构建 了一个宏观经济周期指数，将样本期细分为经济繁荣期和经济萧条期，分别检验 了不同经济周期下“风险—收益”之间的关系，发现所选波动率模型的不同会给 实证结果带来较大的差异，于是可以忽略宏观经济因素对“风险—收益”关系的 影响，从侧面证实投资者情绪是影响市场“风险—收益”关系的主要因素，投资 者情绪可以通过影响市场收益率的波动率而间接地影响市场收益率的变化。 第三，投资者情绪可能对不同类型股票收益率的影响程度不同，于是分别基 于上市公司自身的特征、股票交易的市场特征和股票所属的行业特征三个维度作 为股票类型的划分标准，检验了投资者情绪的不同对各种类型股票组合收益率的 影响程度，发现各种类型股票组合在情绪乐观期的收益率均值均大于在情绪悲观 期的收益率均值，