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股改时间、对价水平与流通股东 超额收益率关系 桂林电子科技大学管理学院 刘 宏 【摘要】股权分置一直以来都是困扰我国证券市场的一个重大的制度性缺 陷。作为一项资本市场的基本制度的股权分置改革，由非流通股东向流通股东 支付对价以换取非流通股份的流通权，就是要解决困扰中国证券市场的这一制 度性缺陷。为改变这一制度性缺陷而进行的股权分置改革必然会对流通股东的 利益产生影响，本文以上证50指数样本股中截至2006年8月31日止已经完成 了股权分置改革的43家上市公司作为样本，对股改方案出台前后以及股改完成 复牌交易时是否存在超额收益率以及股改时间、对价水平与方式对超额收益率 的影响进行了分析，研究表明在上市公司的股权分置改革中流通股东对股权分 置改革的反映是积极的，流通股东在股权分置改革中获得了超额收益率。 【关键词】股权分置 改革超额收益率 股权分置是在我国证券市场建立中形成的一个制度性缺陷，这种缺陷导致 本，在研究中发现国有股对公司经营业绩会产生不利的影响，且国有股权越集 中，其经营的业绩越差。李康、杨兴君、杨雄(2003年)在研究中发现，在股权分 置状况下，对于非流通股东而言，由于是以净资产增值为目标，公司有强烈的股 权融资偏好，以使其净资产大幅度的增值，在配股方式下，对原流通股东而言，参 加配股的股东有3．85％的超额收益，不参加配股的股东则有一3．70％的超额损 失，在增发方式下流通股东不论是否参加增发均会受到损失，而非流通股东在配 股方式下平均每股净资产增长率为30％，在增发方式下平均每股净资产增长率 5符 真正影响中国市场IPO抑价的 根本性因素是股权分置与政府管制的制度背景，该背景下不存在真正意义上的 IPO估值过程，股权分置下正常市场利益机制扭曲，上市公司和投资人行为异 化，从而形成了二级市场严重泡沫，研究结论表明股权分置是导致IPO抑价过高 的重要原因。王乔、章卫东(2005年)研究后发现非流通股东控制上市公司时有 强烈的股权再融资偏好，而非流通股东控制也是导致公司股权再融资绩效低下 的根本原因。何丹、朱建军(2006年)在实证研究中发现，在股权分置的制度安 排下和存在控股股东对中小股东的利益侵占时，控股股东的股权融资成本远远 低于债务融资成本，是我国上市公司存在强烈股权融资偏好的重要原因，全流通 改革使得大小股东的利益趋于一致，可以有力地增加控股股东的融资成本，从而 可以在一定程度上抑制上市公司的过度股权融资偏好。作为一项资本市场的基 本制度的股权分置改革，由非流通股东向流通股东支付对价以换取非流通股份 的流通权，就是要解决困扰中国证券市场的制度性缺陷。 解决股权分置问题必然会对利益各方产生影响，奉立诚、许伟河(2006年) 革的46家试点公司为样本，对试点公司公布其股改方案这一事件是否会产生超 常收益进行了实证研究，研究表明股权分置改革试点公司在公布其最终股改方 案后，复牌当天存在显著的超额收益，复牌当天的平均超额收益率达3％。累计 平均超额收益率在殷改试点消息公布前lO个交易日期间逐渐上升，达到 4．43％；在试点公司复牌后的10个交易日期间的累计超额收益率仍然是上升 的。从股改试点消息公布前10个交易日至复牌后的第10个交易日，此期间的 累计超额收益率达11．24％。实证研究中还得出第一批试点公司所获得的平均 超额收益率要高于第二批试点公司；高对价试点公司股票超额收益率要高于低 对价公司股票的超额收益率，且低对价公司股票超额收益率不明显的结论。李 琪琦(2006年)也以这46家试点公司为样本进行了实证研究，其在两批试点公 司的超额收益率和对价比率对超额收益率影响方面的结论与奉立诚、许伟河的 结论相同。由此可以看出，股权分置改革在市场上的反映是正面的，受到流通股 东的欢迎。但我们又认为，由于早期进行股改的上市公司中很多公司的股本规模 并不大，其股价容易受到操纵，以这些样本进行分析有可能会影响到研究的结论。 一、样本的选择及超额收益率的计算方法 我们采用上证50指数样本股中截至2006年8月31日止已经完成了股权 分置改革的上市公司作为样本进行研究。选择上证50指数为样本主要基于上 574 证50指数是由上海证券市