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我国封闭式基金折价交易问题研究 第二章封闭基金折价的理论综述 为了对封闭式基金的折价问题进行深入、细致、全面的研究，有必要对封闭 式基金和基金折价的概念有一个清晰的认识。封闭式基金是相对于开放式基金而 言，是依据在基金开放期内是否可以被赎回来界定的。封闭式基金是在募集到规 定规模后封闭起来进行投资管理，封闭期投资者不得要求赎回。但它可在交易所 场内交易，其交易价格波动明显，通常与其净值不一致。当单位交易价格低于该 基金的单位净值(NAV)，封闭式基金称为折价交易；反之，当单位价格高于该基 金的单位净值，封闭式基金为溢价交易。而封闭式基金折价交易是各国封闭式基 金的普遍现象。 封闭式基金折／溢价率的公式为： 折价率=1-市净率(市净率小于1)，溢价率=市净率-1(市净率大于1) 市净率=单位价格／单位净值 几十年来，国内外经济学家从影响基金折价交易的因素多维度对封闭式基金 折价进行理论研究，对折价交易的难题之谜作出种种解释，但由于折价交易问题 本身的复杂性，至今尚未形成统一的认识。这些研究大致形成了以下方面理论。 第一节国外主要研究理论 一、标准金融理论 1．从代理成本的角度解释基金折价 一些学者从代理成本的角度来解释基金的折价。他们认为，如果基金的管理 费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，则基金的价格应当低于其 单位净值；也就是说，基金的折价是反映基金的管理费用过高或者基金未来的业 绩低于市场的平均水平的现象解释。 (1)管理费用 最早从代理成本角度对封闭式基金折价现象提出解释的是Jensen和 现象。封闭式基金折价反映了基金管理成本超越了基金未来业绩增长的现值。典 型的代理成本假说认为基金费用率越高，其基金折价幅度越大。Boudreaux(1973) 4 第二章封闭基金折价的理论综述 认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场 平均水平，那么就会导致基金的折价。fldlliner(1990)对英国的基金进行考察后认为， 证检验了管理费用与基金折价的关系，也发现了管理费用和基金折价之间的显著 关系。然而，Malkiel(1977)的研究却表明，折价与管理费用之间不存在相关性。 根据管理费用的观点，基金折价会随利率的波动而波动，当利率下降时，基金未 来管理费用的现值趋于上升，从而基金的折价也趋于扩大。但是，Lee、Shleifer 相关性。 虽然国外早期就有一些学者研究基金折价与管理费用之间的关系，但在 认为，这主要是因为以前的研究没有充分意识到管理费用对基金价格的影响。最 近，他运用无套利原理和有效市场理论，建立了一个基于管理费用的模型，能较 好地解释基金的折价现象及其动态特征。 (2)管理业绩 管理业绩观点认为：基金经理的投资管理能力作为一种资产，如果投资者认 为其价值低于基金的管理成本，或者投资者预期基金未来的管理业绩将低于市场 平均水平，则基金的价格将低于基金单位净值，从而产生折价。但是，Malkiel(1977) 利用过去的或当前的基金业绩作为预测未来管理业绩的替代变量，却发现基金的 内许多基金价格低于其单位净值，但这些基金的收益却大于市场收益。这一发现 显然与“基金折价反映基金未来业绩低于市场平均水平”的观点背道而驰。另外， 根据管理业绩的观点，折价越大则基金未来的业绩越差。然而Lee、Shleifer和 Thaler(1990)却发现，折价较大的基金其业绩反而超过折价较小的基金。 现基金溢价与基金NAV未来两年的收益，特别是未来第一年的收益之间存在显著 的正相关关系，与基金NAV过去的收益只存在正的但不显著的关系。他们认为， 由于投资者能够理性地预期基金未来业绩特别是短期业绩的增长，并根据基金未 来预期收益确定基金的折价，因此基金折价反映了投资者对基金未来业绩的预期。 我国封闭式基金折价交易问题研究 度量基金管理业绩的方法有缺陷，并对以前的方法进行了修正，指出根据基金折 价并不能预期基金未来的业绩。 2．从纳税时机的角度解释基金折价 有些学者从纳税时机的角度解释基金的折价。他们认为，如果投资者直接投 资于基金投资组合中的资产，则可以利用由资产价格的波动带来的有利于投资者 的税收交易机会。而投