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俄罗斯的公司治理结构 概述 （一） 写作动因 基于对闲置人力和设备的重新利用，俄罗斯经济 1999—2002 年间强劲增长，但后继乏 力。持续的经济增长需要新的物质和人力资本。新资本的投资可以从公司内外两个渠道获得。 但是仅仅自然资源行业的公司才有能力进行内部融资。经济的多样化和其他行业的发展需要 外部投资，而如果不改善公司治理结构的话，就谈不上吸引外部投资。 联邦证券市场委员会提议的《公司行为准则》（下文简称为《准则》目的在于改善公司 治理结构和保护外部投资者。《准则》描述的公司治理标准对投资者利益的保护程度达到了 OECD 国家的标准。公司对《准则》或其特定标准的接受是自愿的。俄罗斯的经验表明在缺 乏成熟司法体系的条件下非强制性地推行一项新制度可能是唯一的选择。的确，如果公司法 得不到有效实施的话，条文再怎么完善都没有用。同时，自律和声誉机制可以补偿或部分补 偿实施的不力。 因此，《准则》的成功依赖于公司接受其规则和标准的动力。本文的主要目的在于分析 什么因素决定了公司接受《准则》的动力。 （二）资料和研究对象 利用大约 1000 家代表性企业的资料和其会计报表的官方数据，在控制住公司规模、财 务状况以及行业和地区特征之后，我们试图分析所有权结构、公司治理水平、对于现代公司 治理结构的需求、投资水平之间的关系。公司治理水平由管理层所报告的关于透明度和投资 者保护的六个客观指标衡量。 （三）主要发现 （1）俄罗斯工业企业的所有权高度集中。 管理层平均控制 19%的股份。在管理层影响较大的公司里，这一比例达到 27% 。最大 股东股权比例平均为 24% （在存在外部大股东的公司里，该比例达到40% ）。同时，小股东 （持股份额小于5% ）的股权比例仍然很高，平均达到24% 。由于我们样本中的大部分公司 为非上市公司，小股东的重要性应该是大规模私有化的结果。 （2 ）不同企业的公司治理水平相差悬殊。 平均来说，对与公司治理水平指标有关的 6 个问题，企业给以肯定回答的为 2.6 个。16% 的公司对所有 6 个问题均给以否定回答，7% 的公司对于 5 个或 6 个问题给以肯定回答。大 公司的公司治理水平较高，同时林业、食品业和建材业的公司治理水平较低，具有大量现金 流的企业公司治理水平也较低。 （3 ）所有权集中对于公司治理结构有正面影响。 所有权集中于管理层或外部股东的程度越高，公司治理结构越完善。但是，这一结论仅 仅适用于最大股东股权占比不超过 50%的情况，如果超过这一水平，公司治理结构并不会 进一步改善甚至还会恶化。 （4 ）大部分公司依靠内部融资。 在去年进行投资的公司里，78% 的公司依靠内部融资，21% 的公司使用银行贷款，仅仅 0.7% 的公司发行股票。 （5 ）所有权集中对于投资有正面影响。 所有权集中对于投资具有显著的正面影响。数据并不支持所有权通过公司治理结构而影 响投资的假说。即使在控制住公司治理水平后，所有权集中对于投资的影响也是显著为正。 （6 ）公司治理水平对投资没有影响。 公司治理水平并不影响投资。然而，如果小股东的股权比例足够高，则有一定正面影响， 但所有权过度集中的话则为负面影响。 （7 ）对于《准则》的了解很少。 仅仅 1/3 的被调查者回答说他们熟悉《准则》，仅仅4% 的人回答说他们对《准则》的内 容了解地很详细。 （8 ）接受《准则》的意愿由对《准则》内容的熟悉程度、本企业以及同行业其他企业的公 司治理现状决定。 经理们认为《准则》中的条款大部分是可以接受的，只是对于独立董事和信息披露反映 的问题相对较多。如果对于《准则》的了解越多，企业的公司治理结构越完善，或者本行业 中其他企业的公司治理结构越完善，那么《准则》就越容易被接受。 （四）小结 在缺乏正式的公司治理机制的情况下，所有权的集中在保护投资者利益中起到关键作 用。本文的分析表明所有权（在一定限度内）集中于管理层或者外部大股东对公司治理结构 有正面影响。 另一方面，一旦管理层或者外部大股东的股权比例过高，公司治理结构可能会恶化。这 意味着公司治理准则自愿实施的可适用性是有限的（至少目前如此）：仅仅当管理层或外部 大股东的股权比例没有超过一定限度，自愿实施机制才能保护小股东的利益。因此，需要一 种机制来降低“关闭”公众公司（即如果大股东控制力足够