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VIE拆除回归的流程及关注点分析 谈及回归国内资本市场，根据目前的TMT行业相关政策，恐怕大部分VIE结构的企业仍不得不考虑常规的VIE结构拆除模式，即，通过一系列的并购重组，搭建纯内资的拟上市或新三板挂牌主体。虽然工信部刚刚颁布了最新的“工信部通[2015]196号”文，有限度地将部分领域的外资持股比例限制完全放开，但从196号文的规定及ICP证相关行业政策来看，可能只有纯平台类电商企业（且境外股东有增值电信业绩）才有可能从196号文受益，从而采取境外投资人直接落地为股权控制结构的中外合资股份有限公司形式，避免因无法落地的投资方的退出谈判而产生的资金及时间成本。 就VIE结构的拆除而言，其核心是创始人权益落回境内，境外投资人退出（包括由境内人民币接盘而实现权益间接落回或通过溢价变现实际退出）及境内资金接盘。各相关利益方就权益的落回、退出及接盘等核心事项达成一致后，VIE控制协议即可在适当的时点进行解除。其后，便可以进行股改及上市或挂牌申报准备工作了。 结合相关项目的实际操作来看，拆除VIE结构回归国内资本市场的重组阶段大致会经历如下主要环节。本文结合各相关环节所涉及的主要关注点，简要分析如下： 一、?拟上市/挂牌主体的确定 就现有政策来看，能在国内资本市场上市或挂牌转让的主体必须是依据《公司法》在国内注册的股份有限公司，先前的有限责任公司需要进行股份制改制。 典型的VIE架构中包括两个核心主体，一个是内资VIE公司，即相关运营牌照的持有主体；另一个是外商独资公司WFOE，即境外融资进入境内的主要通道。在回归国内资本市场时，究竟是选择VIE公司还是WFOE作为将来股改的主体，是需要首先确定的一个关键问题。因为这涉及到创始人境内落地及新投资人境内入股的目标主体的确定，以及境内接盘资金通过何种方式出境进行回归的具体重组方案的选择。 而就VIE架构的回归案例来看，大部分项目多是选择将VIE公司作为拟上市/挂牌主体。这主要是因为，在多数VIE结构的企业中，境内的VIE公司作为业务牌照的持有方通常同时也都是实际业务运营主体，有关的业务、资产及人员等都在VIE公司，用VIE公司作为将来的上市或挂牌主体更容易满足有关资产完整性、业务独立性以及连续性等方面的监管要求。 另一方面，在某些特定情况下，则不得不选择WFOE作为境外权益落地的目标公司，并经重组及股改后作为拟上市或挂牌主体。尤其是，在以下情况下，有必要或者可以考虑选择WFOE作为拟上市或挂牌主体： 1.?因产业政策调整不再属于外资禁止或限制类，例如广告业务以及电商平台。针对此类行业，原红筹架构下的境外创始人及境外投资人权益可以直接落回境内WFOE公司，之后通过重组将VIE公司收购成为WFOE的子公司。这种方式还可以避免由于境外投资人需要退出而进行讨价还价的种种困难。采用这种模式需要特别注意的是，应与行业主管机关进行必要的事先沟通，确认（间接穿透的）外资成分对于VIE公司（重组后将成为WFOE子公司）相关牌照的取得或更新不会构成障碍。否则，即便采用WFOE作为主体，也必须全部由人民币资金来接盘，将WFOE变为纯内资公司。 2.?因WFOE总资产、营业收入或利润总额三项指标之一超过了VIE公司的相应指标，进而可能涉及主营业务变更需要等1年才能申报。按照证监会《证券期货法律适用意见第3号》，对于同一控制下的合并，如果被并购的目标公司的前一会计年度的相应指标超过并购前的收购方的相应指标的100%，则并购后需要运行一个会计年度方可申报。虽然新三板挂牌并无报告期内主营业务未发生变更的相关要求，但从业绩连续性及可持续性等财务审核的角度考虑，如果WFOE的相关指标大于VIE公司的指标，则可能仍然不适合以VIE公司收购WFOE，而是需要反向由WFOE收购VIE。不过，另一方面，对于多数VIE结构重组项目而言，如果VIE收购WFOE主要是为了解决境外回购资金出境的问题，而WFOE并无实际业务及收入（总资产之所以比较大主要是由于注册资本等货币资产因素造成），收购后可以考虑注销WFOE。如此一来，由于有关上市或挂牌的业务资产主体仍是原来VIE公司的相关业务资产，也就不涉及同一控制下合并需要按照3号意见观察1年的问题。 3.?因先前的VIE安排被实际执行而已将大部分收入、利润等转移至WFOE或境外，导致VIE公司无法满足有关财务指标要求。如果在VIE存续期间曾发生将大部分收入及利润通过VIE协议或其他关联交易等方式转移至WFOE的情况，则VIE公司本身的相关财务指标就会受到很大影响。虽然注册制之后业绩盈利等财务指标可能取消，新三板也无财务指标要求，但注册制之后的交易所仍可能会根据不同板块的情况设置一些财务测试指标。而且，从投资者对发行人估值的认同等角度考虑，仍有必要保证发行人可以满足一定的财务测试指标（不