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第七节 资本结构决策 由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法――比较资金成本法、息税前利润――每股收益分析法、总价值分析法。 一、比较资金(加权平均)成本法 比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。 二、息税前利润――每股收益分析法 研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润――每股收益分析法，简写为EBIT－EPS分析法。 因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。 [例]某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股800万股和票面利率10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元，该项目备选的筹资方案有三个： 1）按11%的利率发行债券； 2）按面值发行股利率为12%的优先股。 3）按20元/股的价格增发每股面值1元的普通股。 假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表。 EBIT－EPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBIT－EPS分析法有时会做出错误的决策。 三、总价值分析法 总价值分析法就是根据资本结构、资本成本与公司价值关系，确定最佳资本结构的方法。 1、企业价值。企业价值指企业的市场总价值，它等于负债价值和股票的总价值之和。即： V＝B＋S 我们假定负债的市场价值等于其面值；股票市价的计算公式为： 式中：EBIT――息税前利润； I――年利息额； T――所得税税率； ――权益资本成本； 权益资本成本可通过资本资产定价模型确定，其公式为： 式中：――无风险报酬率，一般指政府证券利率； ――股票对市场风险的一致程度； ――市场证券组合报酬率。 [例]某企业每年的息税前利润为500万元，资本全都由普通股资本组成，股票账面价值为2000万元，流通在外的普通股股数为100万股，所得税税率为40%。该企业认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。 计算是通过公式确定的，如在B＝200万元，β＝1.25，＝10%，＝12%时，＝10%＋1.25×（12%－10%）＝12.5%；其余类推。 在没有债务的情况下，企业的总价值就是其原有股票的市场价值。当企业用债务资本部分地替换权益资本时，一开始企业总价值上升，综合资本成本下降。当债务达到600万元时，企业总价值最大（股票市场价格也最大），综合资本成本最低。当债务超过600万元后，企业总价值开始下降，综合资本成本开始上升。因此，债券为600万元时的资本结构是该企业的最佳资本结构。 以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的。事实上，不同的投资者对企业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡价格也不相同，这就意味着企业可能付出高于或小于25.04元的价格回购股票，这样将导致最佳举债规模可能大于或小于600万元，不过600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。 资金种类 资本结构 新融资额 资本成本率 长期借款 10% 5万以内 5万以上 5% 6% 长期债券 20% 15万以内 15万以上 6% 7% 优先股 5% 10万以内 10万以上 8% 9% 普通股 40% 40万以内 40万以上 12% 13% 留存收益 25% 20万以内 20万以上 1