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* 不借债 借债 息税前利润 100 100 利息费用 0 50 税前利润 100 50 所得税 30 15 净利润 70 35 股权人收益 70 35 债权人收益 0 50 所有投资者收益 70 85 税盾（＝少缴的税） 0 15 * 怎么计算税盾的价值？ 如果一个公司计划将它的借债量永久的增加D，假设公司的盈利能保证税盾的充分利用。 那么此公司每年新增加的税盾是利息×税率＝利率×D×税率。将此税盾看成公司每年新增加的现金流，这些税盾就是一个永续年金。 税盾永续年金的价值＝每年的税盾÷折现率＝利率×D×税率÷利率＝D×税率 * 有税收时的MM理论 MMI 负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：VL＝Vu＋TD MMⅡ 负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。 REL＝REU+(D/E)(REU-RD)(1-T) * 有税收时的MM理论 * 有税MM理论举例 已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。 该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。 计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本。 * 有税MM理论举例（注意资金成本的计算，资本结构的计算，股价的计算） 根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为： VL＝Vu＋TD = 10000 + 0.4*5000 = 12000 权益收益率为: REL＝REU+(D/E)(REU-RD)(1-T) = 12% + (5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7% 股票价格为:PE = VL /500 = 12000/500 = 24 赎回的股票数量为:N = 5000/24 = 208 加权平均资本成本为: WACC = (7/12)*13.7% + (5/12)*8%*(1-0.4) = 10.0% * 有税MM理论举例 无负债 有负债 息税前收益（EBI) 2000 2000 利息支出 0 400 税前利润 2000 1600 所得税（40%） 800 640 税后净利润 1200 960 权益收益率 12% 13.70% 每股收益（EPS) （1200/500)=2.4 (960/292)=3.29 加权平均资本成本 12% 10% * 有税MM理论举例 * 有税MM理论举例 * 资本结构理论 图形的重要性。 公式的推导 馅饼模型 * 财务困境成本理论 财务困境与资本结构的关系？ 由于公司发生破产和财务失败时需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司运用债务融资的动力就少了许多，甚至在完美资本市场上也会出现这种现象。 举债过度的公司一旦停止对其负债承担责任，将会受到非常严厉的惩罚，其经理人通常会面临职业危机。 所以财务困境成本的存在决定了公司不能过度负债。 * 财务困境成本有哪些类型？ 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。 间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失 * 影响风险和财务困境成本的因素有哪些? 企业营业利润的变动性 企业持有资产的种类 企业出售的产品和服务的种类 对雇员人力资本投资的影响 * 权衡理论 两个流派，一派是研究各类税收差异与资本结构关系的“税盾学派”，另一派是研究财务困境成本对资本结构影响的“破产成本学派”，这两个学派最后总归于“权衡理论”。 “权衡理论”形成于20世纪70年代，其主要关电视公司的最优资本结构应该在税盾效应和破产成本之间进行权衡。 * 税收与财务困境成本的综合影响 负债后公司的总价值＝不负债时公司的总价值＋所有税盾的现值－财务困境成本的现值。 * 什么是一个公司的最优资本结构（负债率）？ * 什么是一个公司的最优资本结构（负债率）？ * 重提馅饼理论 MM理论的批评者经常声称，如果添加诸如税收和财务困境成本之类的现实世界问题，MM理论是错误的，然而，此观点是对MM理论真实价值的轻率评论。馅饼理论提供了一个对这些问题及资本结构角色的较为积极的思考方式。 税收只是对公司现金流量的另一种索取权。设G（指政府和税收）代表政府对公司征税权利的市场价值。而财务困境成本也是对现金流量的另一种索取权，用L（给律师）标示它们的价值。 * 重提馅饼理论 CF=支付给股东+支付给债权人+支付给政府+支付给律师等 * 新资本结构理论 代理成本理论（重要） 新优序融资理论 信号模型 *