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（2005.8.31） 复地（集团）股份有限公司 世茂地产专题研究 2009年6月8日 世茂地产专题研究—目录 世茂概括 财务表现 实体运营 资本运作 研究结论 问题答疑 详细附表 世茂地产专题研究 世茂概括 财务表现 实体运营 资本运作 研究结论 问题答疑 详细附表 世茂研究逻辑 世茂概括（1/4） 资本运营为导向 世茂实体运营 土地 世茂以投资逻辑支配实业运作，善于资本运作，劣于产品营造。 A股H股双资本市场运作模式，充分利用两地资本市场特点，调配其资产组合与业务模式，打造两大融资平台，实现资本市场与实体运作的互融。 1种投资逻辑符合2个标准 世茂从投资回报率角度出发，实现资产的增值，善于资本运作，A股H股两大资本市场长袖善舞。这种逻辑又符合2大标准：一是国际资本市场特别是国际大行的评价标准，二是政府城市运营标准。 世茂资本运作能力，独特的开发模式、善于国际资源对接、出色的营销理念形成了融资、拿地、开发、营销一体的较强的竞争能力。 世茂善于资本运作，从早期的利用少量资本控股借壳、利用上市公司巧妙侵吞项目权益、转移海外、建立多层BVI公司、与国际大行合作、特别财务结算安排、香港红筹上市到最近利用A股H股市场估值特点资产重组调配资产盘活两大上市公司融资平台，以及到未来计划分拆酒店安排等等，表现出世茂非一般的资本运作能力。 世茂地产专题研究 世茂概括 财务表现 实体运营 资本运作 研究结论 问题答疑 详细附表 战略上市：1.世茂房地产原计划05年上市，因宏观政策调控与股市低迷而滞后。 2.06重启IPO，负债较高，被迫上市融资缓解财务压力。 3.资本市场依然低迷，世茂逆势上市，其招股价较净资产折让率达40% 。股市表现：世茂与香港红筹指数走势同步，2007年前三季度增长胜于股指。 世茂公司成长性好：世茂房地产上市至今，市值位列香港上市公司综合实力前3强的第2， 超过早先上市的合生。资本市场认可度高：世茂PE低于万科，但在香港市场属于偏高，说明其市场认可度高。 世茂06收入同比上升176%，超常规增长由物业集中结算的财务安排便于资本运作所至 从07半年表现看，世茂成长性逊于万科，另反应世茂经营稳定性不足，业绩过于集中下半年 06与07上半年世茂收入远低于万科而净利润绝对值却高于万科，且增长速度惊人 06与07上半年世茂毛利率远高于万科，这与世茂规模开发高端物业模式相关（世茂毛利率高于中低端物业模式为主的万科。05与06年两年平均售价：世茂：11050元/平米，万科：6297元/平米）。 世茂净利率远高于万科，其净利与毛利相当。主要得益于世茂开发高端物业及投资物业重估利润：“三费”总费率与万科相当；世茂管理成本较万科低，而营业成本高于万科，世茂拥有自己的销售队伍，而万科采取服务外包。 世茂在资产周转率上远低于万科，这与世茂多元化发展战略及业务模式相关。 世茂上市后执行大量囤积二三线城市规模土地及住宅开发与商业并举发展战略。 06年末（土地）预付款达30亿，酒店和投资物业账面值约100亿，占总资产35%，而带来的收入只占总收入9.6%。 世茂06与05比较：总资产周转率大幅上升为物业集中结算及投资物业重估所致。 净资产周转率相对持平，是因上市后资产负债率大幅下降，权益相对大幅增加。 世茂通过上市极大地改善了资本结构，上市后负债水平低于万科。 04、05世茂年预收帐款项目较高目的是为了利于上市而进行集中结算的财务安排。 （世茂原计划是05年上市，而后06年逆势上市） 从06年及07年上半年数据反映了世茂开发高端产品规模项目的特征：投入大而销售回收慢。 世茂长期偿债能力较强于万科，而短期偿债能力弱于万科。 世茂上市后短期偿债能力得到显著改善，有力改善企业财务状况。 世茂上市后巨额融资支撑了其超速扩张，投资与经营性现金至2007年上半年经现金流为负。 土地储备：上市前（06年6月）1034万平米，至07年6月底2063万平米，较上市前增加约100% 增加商用物业：2006年世茂在酒店以及投资物业上的资本支出达到25.3亿，是2005年的2.23倍 05年世茂ROE为万科3倍多，主要是收益于高财务杠杆及高的净利率。 06年世茂ROE较05年大幅下降，上市后极大改善了资本结构，财务杠杆贡献大幅下降。 由于较高的净利率而导致世茂ROE仍高于万科。 早期高端物业经验累积 业务收入比例 世茂房地产（0813.HK） 世茂地产专题研究 世茂概括 财务表现 实体运营 资本运作 研究结论 问题答疑 详细附