去投资化中行业演进.ppt

核心观点 关键假设： 不考虑未明确的政策如房产税等的干扰，回归到行业基本面来深入考量。 核心观点： 新一轮的调控政策基本完全抑制投资需求及部分改善需求。 在悲观预期假设下，我们预测10年住房销售量可能回落32%。 在没有更严厉的政策冲击下，一、二线城市可能的价格回落幅度约为21%、12%（考虑加息27BP）。 在保证短期负债偿付的情况下，测算房地产企业2010年可容忍的销售额下滑幅度为35%，目前来看有一定的资金压力。 当前的股价大致反映了房价下降15%，销售量下降20%，股价相对调整后NAV折让35%，估值已进入合理区间。 投资策略： 对比08年底的情景，此时与彼时房地产市场调整阶段且政策走向不同。地产板块可能将在底部反复筑底一段时间，我们暂不上调评级，个股上可以开始布局高阿尔法的标的，阶段性操作高弹性股票。 09年以来房价走势 投资性需求助长泡沫膨胀 09年下半年起投资需求比例攀升 目前没有投资性需求比例的官方和全样本数据。 从专家交流、微观观察、媒体报道等渠道判断，从09年下半年起，投资性购房的比例开始显著增加。总结下来，09年下半年开始在一线城市和部分二线城市投资性需求比例大致达到了30%以上。 央行营业管理部公布的2010年第一季度对北京市城镇居民购房状况进行的调查显示，投资性购房居民占比创近两年以来新高达到23.1%。北京中原三级市场研究部最新发布的调查数据显示,今年3月份购房者中投资比例首次达到了41.2% 。 北京大学房地产金融中心主任认为，国际的经验数据显示，当一个国家或地区的投资性购房的比例超过百分之25%的比例时，意味着该国家或地区的住宅市场可能存在泡沫。中国房地产市场在2007年底，大城市如北京、上海、广州、天津、深圳的投资性购房的比例均超过25%，而到了2009年底，这一比例上升到40%左右。 2010年3月上证报与新浪财经的联合调查中，受访者中投资房产的比例已经接近自住，分别达到了36.2%和44.3%，而表示在自住的同时也兼顾投资的受访者也占到了近两成。 偏低的大类资产回报率 投资性需求依赖的流动性和财富增速开始回落 M2和新增信贷增长率开始高位回落 近5年来，M2累计同比长期保持在20%左右增幅。从08年底4万亿投资加大经济刺激力度以来M2增速一度攀升至接近30%，从09年4季度后，流动性逐步收缩。 居民流动性财富再创新高，近期增速回落 09年居民流动性财富增幅曾达到50%，但从09年底开始同比增速向20%的长期趋势回归。 从多方面抑制住宅投资、降低投资收益率 新一轮调控以来需求急速萎缩 需求的底线在哪里 结婚、城镇化和旧城改造的购房需求 结婚购房需求是刚性需求的主力 悲观预期下，预测2010年成交量同比降32% 房地产企业现金流的压力测试 与市场普遍认为今年房地产企业资金丰厚、不存在现金流压力看法不同的是，经我们测算，2010年销售额如下滑超过35%，房地产企业在年底将面临短期负债偿付压力。如果增值税加强清缴，可能对资金情况造成进一步压力。 模拟测试说明： （1）覆盖样本在市值排名100位的开发类公司中选取数据较全面的51家；（2）未考虑后3个季度新的土地投资；（3）未考虑新增贷款及股权融资；（4）假设09年到10年一季度购置的土地剩余款项在10年全部支付完；（5）暂不调整开工计划。 库存仍在底部，供给加速释放预计在4季度 未来一年供需对比 严厉政策调控后的市场调整初期，需求仍将维持一段时间的低迷状态。行业经验表明，刚性需求的释放周期往往不会超过一年，一般情况下6-9个月后即会开始阶段性释放。但我们认为，释放的前提是房价有所回落，负担能力回升到较合理水平。 短期供应量较低，新增供应大约在10年4季度开始释放，在此之前，供给和需求将都维持在低水平上。 从09年底至今的新开工面积匡算，加上政府督促房地产企业开工力度加大，我们认为未来一年新增供给可以满足刚性需求，且在10年底开始可能将有一定供大于求的压力。 房价合理的回落区间 历史估值比较 预测盈利、NAV对房价及销量的敏感性分析 行业观点：行业估值已见合理 目前股价大致隐含了房价下跌15%、成交量下滑20%的中性预期。而根据我们之前的分析，2010年中国商品住宅成交量悲观假设下可能下降32%，房价可能的回落幅度一二线城市分别为21%、12%，股价相对于调整后NAV折让35%，估值已进入有投资价值的区间。 从PB、PE 、相对沪深300的PE、PB来看，估值已接近08年底部。 08年底部走势回顾 回顾08年底的底部区域股价走势，地产股股价在08年9月见底，10月底再度探底，在10月下旬的房地产刺激政策下，上涨到年底后再度回落，在住宅成交量等因素催化下，股价的上涨趋势才得到完全确认，市场分歧消除。