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. PAGE .. 转轨时期中国国际资本流入结构的演进 与金融稳定 谢亚轩 张华光 一、转轨时期中国国际资本流入结构的发展趋势――多元化 （一）国际资本流入结构演进的国际经验 回顾过去的25年，发达国家国际资本流入结构的突出特点是：直接投资在资本流入总额中的占比稳中有升，从上世纪80年代初的12.3％上升到2000年至2004年的16.9％。股票投资在资本流入总额中的占比由4.4％上升到12.1％。债券特别是银行贷款在资本流入总额中的占比有所下降，由83.3％下降到71.0％。 墨西哥金融危机和亚洲金融危机后，新兴国家充分认识到国际资本流入结构的影响，从以银行贷款为主，逐步转向以直接投资和股票投资为主。直接投资在资本流入总额中的占比由15.5％上升到48.6％，股票投资的占比由1.5％上升到12.1％，银行贷款等债务融资由83.0％下降到39.3％。 从新兴国家的情况看，直接投资在资本流入总额中占比的大幅提高是近10年间的现象。而发达国家的资本流入结构一直以证券投资和其他投资为主，直接投资所占的比重不高。根据我国公布的国际投资头寸表，2005年外国来华直接投资存量达6102亿美元，占我国对外负债的比重高达65.6％，远高于发达国家和其他发展中国家的水平。显然，在转轨时期，我国的国际资本流入结构将逐步趋于多元化。 表一：发达国家和新兴国家资本流入总额及结构图（10亿美元） 1980-84 1985-89 1990-94 1995-99 2000-04 发达国家 325 739 1008 2112 3260 直接投资占比 12.3 14.9 13.9 18.6 16.9 股票占比 4.4 8.1 9.0 12.5 12.1 债务占比 83.3 77.0 77.2 68.9 71.0 新兴国家 66 60 194 328 288 直接投资占比 15.5 27.3 24.4 40.7 48.6 股票占比 1.5 3.4 11.7 11.0 12.1 债务占比 83.0 69.3 63.9 48.2 39.3 资料来源：(M. Ayhan Kose等, 2006) （二）中国国际资本流入结构多元化的驱动力 1、国内生产成本上升，对直接投资的吸引力下降。支持我国大量吸收直接投资的低生产成本因素将因劳动力价格的上升、环保开支增加等因素而逐步消失。 2、对直接投资的超国民待遇逐步取消。直接投资所得税收优惠政策将在统一内外资企业所得税率政策出台后完全消失。 3、对证券投资和其他投资的管制措施逐步消除。随人民币自由兑换进程的稳步推进，外汇管制政策的逐步取消和资本项目的逐步放开，对证券投资和其他投资的限制措施将取消，对直接投资的政策倾斜也将取消。 4、随国内资本市场的进一步建设和开放，资本市场的信息和透明度逐步提高，外资将更多通过资本市场对我国进行投资。 5、人民币汇率形成机制改革的影响。鉴于流入中国的直接投资多以出口为导向，人民币汇率形成机制改革后，汇率稳步升值，导致出口部门对直接投资的吸引力下降。其他条件不变，人民币汇率形成机制改革将使外国直接投资呈下降趋势。 （三）中国国际资本流入结构多元化渐露端倪 事实上，在以上驱动因素的影响下，中国以直接投资为主的资本流入结构已经在悄然发生变化。2005年，从流入中国的直接投资的来源国看（表二），来自避税港的维尔京群岛等地区的直接投资占15%，如果考虑一些类似的投资借道香港，其占比将更高。这类返程投资的目的不同于一般意义上的直接投资，其实质上更类似于证券投资。只是由于受到国内外汇管制政策的限制，才不得不采取直接投资的形式。因此，考虑这一因素后，中国直接投资净流入规模有可能被高估。方文（唐思宁 2001）通过OECD国家对华直接投资和中国统计的外国来华直接投资数据的跨国双向比较，得出中国直接投资统计数据高估40％的结论。另外，有学者认为，中国自2002年至2004年国际收支平衡表的误差与遗漏主要来自短期资本流入或“热钱”，应计入其他投资。随着“其他投资”项目规模的扩大，中国的资本流入以直接投资为主这一结论的基础有所动摇。 表二：中国直接投资的来源国结构（亿美元） 2000 2001 2002 2003 来源国公司税税率（%） 香港 155 167 179 177（33%） 17.5 英属维尔京群岛 30 58 61 58（11%） 1.0 日本 29 43 42 51（10%） 42.0 韩国 15 22 27 45（8%） 29.7 美国 44 44 54 42（8%） 40 中国台北 23 30 40 34（6%） 25 新加坡 22 21 23 22（4%） 22 希萨摩亚 3 5 9 10（2%） 0 开曼群岛 6 11 12 9（2%） 0 德国 10 12 9 9（2%） 19 以上合计