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房地产财富与消费关系研究新进展 李亮　　2010-12-10 摘　要： 本文在以往研究房地产财富与消费关系文献的基础上，对近年来房地产财富对消费的影响效应、主要传导渠道、理论框架和计量方法进行了梳理，对房地产财富与消费关系研究的新进展给出了一个合理的概括框架，表明抵押效应和金融市场自由化等共同因素对消费支出的影响十分显著，为今后我们对财富与消费关系的研究提供了新的思路。 关键词： 房地产财富，居民消费，财富效应，传导渠道 　　20世纪90年代末期，美国股市下降，但消费支出并没有太大变化，Greenspan认为这是由于房地产财富效应弥补了股价下降对消费支出的影响，引起了理论界和政府部门对房地产财富效应的重视，出现了大量针对房地产财富与消费关系的研究。2008年全球金融危机以来，对房地产财富下降可能引起消费支出减少，进而对经济增长产生不利影响的担忧日益增加，进一步加强了对房地产财富与消费关系的研究。大多数研究都认为房地产财富对消费的影响确实存在，但是对于其传导渠道，特别是传统的直接财富效应渠道，却存在争议。深入研究房地产财富对消费的影响程度以及其中的传导途径，对于制定相应的宏观经济金融政策具有积极意义。　　　　一、房地产财富对消费的总体影响：边际消费倾向或消费弹性的估计　　　　（一）房地产财富的永久性变动和暂时性变动对消费的影响　　　　绝大多数理论和实证研究都说明，只有永久性财富变动才会对消费产生影响。LettauLudvig-son（2004）的经典论文指出，资产财富（主要是股票财富）的永久性变动才与居民消费有关，而资产价格变动中的很大一部分是暂时性变动，与消费支出无关，财富效应的传统估计方法因此高估了消费对资产财富冲击的反应。Sousa（2008）则对美国房地产财富的永久性变动和暂时性变动与消费的关系进行了研究，发现尽管美国股票市场财富波动主要是暂时性变动，但非股票市场财富（包括房地产财富）的波动主要是永久性成分，对消费有持续性的影响。VeirmanDunstan（2010）使用新西兰的宏观数据研究表明，房地产财富和金融财富的绝大多数变动都是永久性变动，对消费有滞后影响。ContrerasNichols（2009）利用家庭住户微观数据研究美国不同地区房价与消费的关系。平均而言，房地产财富冲击的边际消费倾向约为3.5%，根据永久性冲击和暂时性冲击的测度方法不同，房地产财富永久性冲击边际消费倾向的点估计在3.4%-9.1%之间，暂时性冲击边际消费倾向的点估计则在0.5%-3.3%之间。　　　　（二）房地产财富和金融财富对消费影响的比较分析　　　　相当数量的文献认为金融财富对消费的影响大于房地产财富影响。近期的研究主要有，VeirmanDunstan（2008）用协整方法分析新西兰的财富影响，表明长期金融财富对消费的影响（14.1%-18.1%）大于长期房地产财富的影响（5.4%-7.5%）。BonisSilvestrini（2009）对1997-2008年期间11个OECD国家的住户金融财富、房地产财富和消费的关系进行了研究，净金融财富的边际消费倾向为2.5%-5%，房地产财富的边际消费倾向为0.5%-2.5%。Skudelny（2009）研究了欧洲地区的金融资产财富和房地产财富对消费的影响，他们使用了两个宏观数据库，其一是1980-2006年期间的欧洲地区总量数据，其二是1995-2006年期间的单个欧洲国家数据（对此用面板数据技术进行估计）。欧洲地区总量数据库表明，每欧元金融资产财富产生2.4-3.6分的消费，面板数据的结果则较低（0.6-1.1分）；两个数据库的名义房地产财富的边际消费倾向均为每欧元0.7-0.9分，当考虑房地产财富的真实值时，总体时间序列数据具有与名义值相似的影响效应，而面板数据的边际消费倾向（2.5分）则大于名义值。相似地，Sousa（2009）也对1980-2007年欧洲地区的金融财富、房地产财富与消费的关系进行了研究，认为金融财富对消费的影响大且显著，而房地产财富的影响接近于O且不显著。　　　　相反地，也有大量研究认为房地产财富对消费的影响大于金融财富的影响。利用宏观数据研究的有，Sousa（2008）用美国季度数据计量得到，金融财富的边际消费倾向为0.059，房地产财富的边际消费倾向为0.145；股票市场财富的边际消费倾向为0.058，非股票市场财富（主要包括房地产财富）的边际消费倾向为0.097，房地产财富的边际消费倾向显著大于金融财富。RapachStrauss（2006）则对圣路易斯联储7个州的房地产财富与消费的长期关系进行研究，发现多数州的房地产财富对消费具有显著影响，并且大于金融财富对消费的影响。利用微观数据研究的有，Sierminska＆Takhtamanoya（