从利率场化进程看企业债场发展.DOCVIP

PAGE PAGE 1 利率市场化进程加快与企业债市场发展 中信证券 杨辉 2005年3月 2004年随着债券市场大幅波动，7年期国债收益率最高曾达到4.89％以上，由此导致了企业债收益率大幅上涨，交易所10年期企业债（例如120302）一度达到6.3％以上。企业债融资成本大幅上升，加大了企业债发行困难，本来规模不大的企业债市场一度陷于瘫痪，尽管通过市场人士共同努力，各种创新再度激活了企业债市场，但是资本市场利率体系扭曲问题却引起了市场高度关注，利率问题成为制约企业债市场发展的重大瓶颈。 从利率体系中看企业债利率定位 一般来说，一个国家的市场利率体系是多层次的，包括了基准利率体系，例如美国主要是联邦基金利率即美国商业银行隔夜拆借市场利率；二是货币市场利率体系，大致包括了回购利率、短期拆借利率、贴现利率以及短期票据利率等；三是债券市场利率，包括国债利率、金融债利率、企业债利率等；四是借贷市场利率，包括存款利率、贷款利率等。在债券市场和信贷市场内部，根据期限不同又可以进一步分为短期、中期和长期利率。 上述利率体系由于具有不同产品体系和期限结构，因此形成了一个错综复杂的利率关系。在市场化的利率体系中，这些利率是相互影响、相互作用的。 1.基准利率变动对整个利率体系的影响。基准利率往往是货币政策操作的直接对象。当中央银行调升基准利率，则很快会引起货币市场利率变动，并且通过利率期限结构和风险结构对中长期利率产生影响。随着长期利率的变动（更多时候是利率上升），对投资和消费的抑止影响也将逐渐显现，从而达到了货币政策调整目的。当然这种调控作用也会受到市场利率预期、通胀预期等因素的抵消作用。 例如美国继2004年6月到9月连续三次上调利率各25个基本点后,随着美国货币政策整体态势的逆转,美国各主要金融机构陆续提高利率水平,金融市场开始出现紧缩趋势。但是,出乎市场意料的是,美国长期利率标尺——10年期国债收益率,却逆势而动,持续下降,到9月底,收益率一度跌破4％。从美国金融市场利率波动历史上看,长期利率无视货币政策指标利率的持续上升而连续走低的现象极为罕见,这种现象的产生，一个重要的原因是投资者对美国当前经济增长状况心存疑虑，通货膨胀预期持续走低，这在一定程度上限制了未来短期利率的上调空间美联储理事BERNANKE据此评论说:“……近期长期收益率出现的非正常运动,有悖于美联储历次紧缩周期中的一般规律,具有一定的戏剧性。因此,判断货币政策最终对实体经济是产生了刺激作用还是限制作用,不仅要看联邦基金利率的当期水平,还要关注联邦基金利率的未来路径,这一路径通常通过金融市场定价来表现。 美联储理事BERNANKE据此评论说:“……近期长期收益率出现的非正常运动,有悖于美联储历次紧缩周期中的一般规律,具有一定的戏剧性。因此,判断货币政策最终对实体经济是产生了刺激作用还是限制作用,不仅要看联邦基金利率的当期水平,还要关注联邦基金利率的未来路径,这一路径通常通过金融市场定价来表现。” 2.利率期限结构关系。短期利率与长期利率之间的关系历来是金融理论研究的热点之一，利率期限结构理论也是是利率结构理论的核心内容。 具体分析，期限结构理论又分成三种理论：预期理论、市场分割理论和偏好利率结构理论。预期理论强调了对未来短期利率预期变化影响到长期利率与短期利率的关系，例如如果未来的短期利率预期要上升，那么，现期长期利率将大于现期短期利率，收益线表现为一条向上倾斜的曲线。市场分割理论把市场分成长期和短期市场，而且两个市场在资金需求和供给上是彼此分割的。如果短期资金缺乏而长期资金较为充裕，短期利率将比长期利率高；如果长期资金缺乏而短期资金充裕，则长期利率大大高于短期利率。偏好理论认为不同利率之间的相互关系部分地与风险因素的避免有关，部分地与对未来利率的预期的趋势有关。二者对利率结构都有重要影响，应将二者结合起来完善利率结构理论。因此，偏好利率结构理论，实质上是将投资者对资本价值不确定性风险的回避因素导入预期利率结构理论。 3.利率风险结构关系。利率的风险结构反映了不同发债主体由于信用水平、税收政策以及流动性等差异，形成的收益率差别。信用差因素对收益率利差的影响主要有以下特点：一是对于不同的期限结构，信用风险的利差要求是不同的，即具有期限延长，利差扩大的特点；二是在不同的经济环境中，利差要求是不同的，即在经济景气时利差要求相对较小，而在经济不景气时，利差要求扩大；三是品质变动对利差的影响，即一种信用类型债券出现暂时的供给过剩往往会引起利差扩大。 4.信贷市场利率与金融市场利率的对应结构关系。信贷市场利率作为间接融资利率与直接融资的金融市场利率也具有互动关系。一方面信贷市场定价时将参考市场基准利率曲线，即国债收益率曲线，因此完整、有效的基准利率曲线对于信贷市场定价也将产