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PAGE PAGE 34 管理层收购在中国的探索和发展：案例视角 魏 建 山东大学经济研究中心 摘要：管理层收购在中国的发展十分曲折，不仅监管层的态度谨慎，而且理论界也有众多的批评意见。但是在国有企业产权改革的大背景下，作为改革方式的一种——管理层收购，不仅被广泛使用，而且逐渐得到了有限度的认可。本文通过五个管理层收购案例，反映出了管理层收购在中国的探索和发展历程，也说明了管理层收购在中国面临的困境。 作为渐进式转轨国家的典型代表，管理层收购在中国也同样作为一种产权改革方式被使用，同样面临着与其他转轨国家一样的挑战和问题。但也正是由于中国采取的是不同于东欧激进方式的渐进转轨方式，管理层收购在中国不仅有着不同于欧美市场化国家的表现，而且与东欧国家的管理层收购有一定差异。这些新表现，不仅使中国在如何规范管理层收购上面临挑战，而且对既有理论提出了挑战。管理层收购在中国，一方面在探索中不断前进，另一方面也因为迷茫的困扰而不时陷入停滞状态。我们的基本判断是管理层收购在中国不仅在实践而且在认识上存在着诸多误区，陷入了困境。 一、粤美的：从早期代表案例看管理层收购在中国的探索（1） （1）主要根据曹小明《“粤美的”：中国上市公司吃MBO螃蟹的第一人》来源：北京律师在线——/jxwz-medi.htm以及相关报道整理而成。 如前言中所述，管理层收购在中国的发展大致可以分为两个阶段，第一阶段主要以国有中小企业、乡镇企业改制过程中出现的管理层持大股、控股现象为体现；第二阶段则主要体现为上市公司的管理层通过收购直接或间接成为所在公司股东的现象。上市公司的管理层收购在第一阶段就有萌芽，尽管对于谁实施了管理层收购存在争议，但说粤美的作为早期上市公司管理层收购的代表却没有多大争议。 1、背景 广东美的集团股份有限公司（以下简称“粤美的”）创立于1968年，由现任美的集团董事长兼总经理何享健带领23名街道居民集资、贷款创办了北滘公社塑料加工组。1980年，这一生产药瓶盖的“生产组”组建成为“顺德县美的风扇厂”，属于乡镇集体所有制企业，开始了在家电领域的起步。1992年，美的进行股份制改造：3月，组建成广东美的电器企业集团；5月，改组为股份公司；8月更名为广东美的集团股份有限公司。1993年11月在深圳证券交易所上市，成为中国第一批进行股份制改造、第一家上市的乡镇企业。 90年代后期，中国白色家电市场群雄争鹿，竞争已经白热化。1997年前后，已经发展到相当规模的美的在竞争激烈市场遭到了前所未有的困难，部分产品的市场份额出现大滑坡。当时实行的模拟股份制只能分红不能解决兑现问题。为了突破原有激励机制，破解员工在市场和经营上的动力不足，美的从1998年起开始酝酿管理层收购。 2、收购 1）转让方：顺德市美的控股有限公司 顺德市美的控股有限公司成立于1998年4月15日，公司注册资本35.000万元，其法定代表人为何享健先生，公司主要从事投资、控股、资产管理，为企业提供投资顾问及咨询等业务。管理层收购之前是“粤美的”第一大股东，持有其10761.033万股，占“粤美的”总股本的22.19%。该公司是顺德市北窖镇政府下属集体所有制企业。 2）受让方：顺德市美托投资有限公司 2000年4月，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，作为实现管理层收购融资收购计划的平台。美托投资有限公司注册资本为1036.87万元（后来注册资本扩大为1亿元），其经营范围包括投资制造业、商业及国内商业、物资供销业。其中，何享健个人拥有美托25％的股份，其他大约20余名美的管理层拥有美托53％，工会持有剩下的22％的美托股份，主要预留给将来符合条件的人员新持或增持。工会持有的股份后来按照有关政策的要求转让给了管理层。并且为了便于操作，公司其他管理人员股份分别委托何享健、陈大江、冯静梅、梁结银持有，因此，工商登记显示：何享健持有55％ ；陈大江先生、冯静梅女士及梁结银女士分别持有该公司15%的股份。 3）交易 2000年4月10日，美托投资以2.95元/股的价格协议收购当地镇政府下属顺德美的控股公司持有的3518万股粤美的法人股；2000年12月20日，美托投资以3元/股的价格受让美的控股持有的7243.0331万股法人股（占总股本的14.94％）。至此，美托投资共持有粤美的1.07亿股法人股，以持股22.19％成为粤美的的第一大股东，美的控股退居第三大股东，完成公司控制权的转移。何享健及其子合计间接持有粤美的30.68％的股权。 需要注意的是收购价格大大低于收购时评估的净资产。2000年粤美的的每股净资产是4.07元，而两次收购价格分别为2.95元、3元，远低于每股净资产。 在之前的1999年6月，以何享健之子何剑峰为法人代表的顺德开联实业从北滘镇经济发展总公司手