368-破解碧桂园高价设计研究(69)页.ppt

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂园通过补税、大额分红、推迟确认收入、临时加大土地储备等财务手段，不仅使碧桂园的原股东们得以将碧桂园上市之前的账面储备瓜分贻尽，降低了红筹上市成本，而且还将碧桂园打造成： “业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”等受国际投资者青睐的形象，使得碧桂园在香港IPO的效果彰显： 1、以较高的市盈率21.5倍成功发行； 2、以16.87%的股权募集到148亿港元，相当于2006年末净资产的10倍； 3、上市首日溢价35%，市值达1189.37亿港元成为内地上市房地产企业的市值冠军。 由此可见，国际投资银行的跨境资本运作技巧。投行的成功运作成就了碧桂园的上市之辉煌。 然而，仅通过财务技巧支撑起来的股价最终也只能是一座“沙雕”，碧桂园上市后股价能否稳定，则取决于业绩支撑。 隐忧尚存 其一：低价拿地与土地增值税之间的矛盾； 其二：全国化扩张带来的管理风险。 碧桂园上市后股价一路下滑，跑输香港红筹指数近30%。在土地增值税清算以及管理半径加大的双重考验下，如何将碧桂园打造成“赚钱机器”来回报投资者，还有艰难的路要走。 新财富富人榜排名： 2007年 杨惠妍 1 455.1亿元 碧桂园控股 2008年 杨惠妍 1 798.6亿元 碧桂园控股 2009年 杨惠妍 4 160.3亿元 碧桂园控股 2008年，碧桂园控股由于大举扩张、对赌协议浮亏、衍生品投资损失等原因，其资金链紧张，股价大幅下跌，从年初的9港元跌到年末1.9港元，杨惠妍身家大幅缩水。 IPO重组造就了碧桂园的辉煌，但能否持续最终由公司业绩决定。 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 对价金额： 在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是按照该企业经评估后的净资产收购。 按碧桂园控股2005年末的净资产值23.22亿元、股本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向“五股东”支付的股权转让款至少应达到23.22亿元，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让价格和股本值之间15.57亿元的价差收入，被征收20%的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意看到的。 付款期限： 在对价款支付期限方面，《并购规定》同时规定： 海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让方支付完毕； 特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月内付60%以上、一年内全部付清。 正是这一规定为碧桂园得以按“股份掉期”的方式继续重组和进行财务安排留出了空间。 过桥贷款： 如何解决资金来源？此时，又一家名为伟嘉的BVI公司在碧桂园重组过程中出现。 伟嘉成立于2006年4月7日，在豪华完成对“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式同样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。 通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股权结构是： 国内公司仍由“五股东”最终控制，并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中间多出了四层BVI过桥公司（图5）。 九家BVI公司扩股： 2006年8月7日，豪华及“后四家过桥公司”增加发行股本，已发行股本由100美元增加到200美元。 2006年8月18日，这几家公司的发行股本再度增加到300美元，由300股每股面值1美元的股份组成。 2006年8月18日，“前四家过桥公司”的已发行股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1美元的股份组成。 过桥贷款收购过程： 九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约为6200万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新股，然后又由“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股。 通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提供的这笔资金最终变成“前四家过桥公司”收购“五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。 收购资金传递过程： 伟嘉 股东 五公司 五股东股权 前四家 过桥公司 后四家 过桥公司 豪华 至此，碧桂园资产出境的安排真正完成。 由于重组发生的时间均在2006年12月31日之前，最后收购国内资产股权支付代价的期限没有超过《并购规定》的要求。 2007年3月21日，“五股东”各自全资拥有的五个BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐（以下称“股东五公司”）从伟嘉手中收购豪华股份，总代价约为7.477亿港元，定价依据是豪华截至2006年9月30日的净资产