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股票价格为什么会涨跌？ 证券研究的基本思路与路径 研究主管 黄燕铭 目录 证券研究的核心问题—定价 股票价格为什么会涨跌？ 11月我们为什么要空翻多 我们队未来股市的看法 思考 SECTION 1 证券研究的核心问题————定价 1．1证券研究需要解决的核心为题是什么？ 核心问题————金融产品的定价 企业融资与购并业务的核心是金融产品的定价 证券投资业务的核心是金融产品的定价 定价是一个金融问题 公司研究的核心是什么？——股票定价 策略研究的核心是什么？——大势研判 实行经济运行变化 产 生 信 息 人们预期改变 估值改变 套利需求 供给改变 交易改变价格 心理与行为宏观经济研究 心理与行为 宏观经济研究 行业经济研究 上市公司研究 套利收益 套利收益 套利成本 套利风险 对现金流的预期 对现金流的预期 对价值的评估 1.3 价格是如何形成的 金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+△ （上市公司 市场 投资者） 价值：由金融产品未来能够带来的现金流决定（数量风险，人么预期中的） 套利限制：由金融市场的效率决定（规模，流动性，制度......） 市场情绪：由人的行为心理决定 套利限制与市场情绪对价格的影响，可能为正，可能为负 看得到的是价格，看不到的是价值 价格是你付出的，价值是你得到的 某个事件的信息，是否会同时影响价值、套利限制与市场情绪？ 决定一个股票价格的核心要素是价值 价值是由股票未来能够带来的现金流决定（数量与风险） 没有人能够知道未来的现金流是多少，这只能是今天的投资人的一个预期 个股股价————是人们对上市公司未来预期的反映 大盘指数————是人们对经济形势未来预期的反映 我们关心的不是基本面有没有变化，而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由 ——过去的信息不能构成推荐的理由 ——人尽皆知的信息不能构成推荐的理由 1.5股票估值的核心理论---DDM模型 V=D1/(1+r)1+D2/(1+r)2+D3/(1+r)3+…… 对DDM模型的重新理解 现金流D1、D2、D3......是过去的，现在的，还是未来的？ 贴现率r是故去的，现在的，还是未来的？ 估值觉得结果V是过去的，现在的，还是未来的？ 贴现率r是不是一年期的银行利率？（CAPM模型） 一个严重的错误---银行利率的倒数为市场可结婚搜的平均市盈率 投资机会如何产生？→寻找错误定价→寻找预期差 当前股价P反映了当前人们对未来的预期（D1、D2、D3 当前股价P反映了当前人们对未来的预期（D1、D2、D3......和r） 如果投资人对未来的预期（D1’、D2’、D3’......和r P = （D1、D2、D3......和r） V = （D1’、D2’、D3’ 当V被人们所接受的时，股价的运动结果是P→V 1．6投资机会如何产生 预期差的类别 预期差的类别 第一层面预期差 我与大众的不同（局部与整体） 第二层面的预期差 今天与昨天不同（时间序列） 预期差的第一指标：现金流 Ⅰ Ⅱ 预期差的第二指标：风险评价 Ⅲ Ⅳ 第一层面的预期差 我与大众的不同 第二层面的预期差 今天与昨天的不同 预期差的第一指标：现金流 预期差的第二指标：风险评价 理论基础：DDM模型 如果我们教会一只鹦鹉讲“供给与需求”，那么这只鹦鹉就是经济学家 如果我们再教会这只鹦鹉讲“预期”，那么这只鹦鹉就是出色的证券分析师 年报公布前买股票，我们应当关注些什么？ 张老伯今天买进的股票，明天就要公布业绩，据说不仅业绩非常高而且还是业绩快速增长；明天开盘后，张老伯一定会赚钱吗？ SECTION 2 股票价格为什么会涨跌？ 股票的供给与需求？ 国家的政策？ 主力的操作？ 上市公司的业绩？ ...... 我们的观点：因为人们的预期在发生变化 证券投资：必须观察人们的预期 2．2 证券研究的基本产业链 实 实 行 经 济 运 行 变 化 产生信息 人们预期改变 估值改变 套利需求 供求改变 交易改变价格 何谓变化？（从物理学想到的） 5，估值方法 卖方分析师的价值在哪里？ 何谓信息？ 6，套利理论 人们是指谁？（大众，个人） 7，交易制度 预期行为研究 8，行为研究 2．3预期变化则股价变化 股价主要是人们对未来预期的反映 当人们对未来预期变化的时候，也就是股价发生变化的时候 P = （D1、D2、D3......和r） V = （D1’、D2’、D3’ 当（D1、D2、D3......和r）=＞(D1’、D2’、D3’ 则P=