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公开市场业务对债券市场的影响分析 中国国债登记结算公司 信息部 保持银行体系流动性适度和货币市场利率基本稳定,是公开市场操作的基本原则。2004年，外汇占款快速增长、财政库款波动较大，增加了公开市场操作的难度。全年公开市场以流动性管理为中心，不断完善公开市场业务制度体系，灵活开展央行票据发行和回购操作，促进了货币市场利率的稳定。 一、公开市场业务对债券市场的总体影响 2004年，公开市场共开展110次人民币操作，基础货币累计回笼19971亿元，累计投放13281亿元，净回笼6690亿元。 （一）发行量创新高，发行利率成为货币市场利率基准 2004年，共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，同比增长93.4%，超过其他全部债券发行机构发行量的50％，创下了公开市场操作建立以来的历史最高记录。央行票据的大量发行弥补了我国债券市场短期债券不足的缺陷，并成为金融机构开发人民币理财产品的主要投资对象。因为央行票据发行具有大宗批发的特点，所以更能反映债券市场的真实利率。随着投资者范围的不断扩大，央行票据特别是3个月期和1年期央行票据的收益率已经成为货币市场利率定价的基准。 对央行票据的投资收益明显提高。在全年发行的央行票据中，1年期央行票据占47%，3个月期占39%，6个月期占12%，3年期占2%。央行票据发行主要集中在1年期，加权平均期限为8.4个月。而2003年发行的央行票据则集中于3个月期，平均期限为5.2个月。2004年，1年期央行票据的年均发行利率为3.19%，比2003年的2.39%高出80个BP。 （二）央行票据成交量大幅增长 2004年央行票据成交11471.32亿元，同比增加2031.84亿元，央行票据成交量占总成交量比重为40.68％，同比增加10.82％。作为公开市场的工具之一，央行票据以流动性好、风险低、期限适中等特点成为流动性最好、最受投资者喜爱的投资品种。2004年，央行调整票据的冻结期限，由10天缩短为3天，同时将上市流通日和作为公开市场业务操作工具的时间变更为“T+1”，这也促进了央行票据流动性的提高。 （三）货币市场利率波动明显减缓 通过加强对假期前后的流动性管理，合理把握操作节奏，使得2004年五一、国庆及2005年元旦前后流动性基本平稳，货币市场利率稳中有降，避免了大起大落。 2003年，一级交易商间的R07D利率在1.94％－3.62％之间波动，平均值为2.31%,标准差为0.37。2004年，R07D利率在1.83％－2.73％之间波动，平均值为2.147%,标准差为0.193。与2003年相比，2004年货币市场利率波幅和波动率都明显缩小。 二、公开市场业务对货币市场利率的影响 为研究公开市场业务对债券市场利率的影响，我们选择连续性比较好的操作工具，包括7天正回购、3个月期央行票据和1年期央行票据。在研究对象上，仅选择利率作为研究指标。因为公开市场交易量的影响最终反映在利率的变化上，所以没有选择交易量指标。 （一）公开市场7天正回购与R07D的利率关系 2004年7月27日开始，公开市场开始进行7天正回购操作。全年共开展21次7天正回购操作。由于公开市场7天正回购与银行间市场最为活跃的回购品种R07D的期限接近，因此，两者的走势和关系，对于判断货币市场利率具有重要的意义。 2004年下半年，公开市场7天正回购和银行间债券市场R07D，都是不断下跌的走势，走势基本一致，并保持了较强的相关关系，相关系数为0.82。全年公开市场7天正回购平均利率为1.8％，R07D平均利率为2.12％，两者相差32BP。从波动率来看，公开市场7天正回购利率的标准差为0.2045,银行间债券市场R07D利率的标准差为0.168，前者的波动性大于后者。 采用ADF和Johansen方法对两者进行单位根检验和协整检验，结果显示，在95％的概率水平下，两者都通过检验，具有平稳性，并存在协整关系。Granger因果检验表明，两者因果关系不显著。也就是说，两者都受到市场资金面的影响，存在同升同降的关系，但不存在单向或相互的引导关系，两者之间相互影响的关系不显著。 根据7天正回购操作情况和利率走势，可以分两个阶段考察公开市场7天正回购与R07D的关系。 第一阶段，7月27日到9月28日，公开市场7天正回购利率快速下跌，从2.33％下降到1.82％，而同期R07D利率从2.415％下降到2.087％，分别下降51BP和33BP。该阶段公开市场7天正回购平均利率为1.99％， R07D平均利率为2.24％，两者相差25BP，两者的相关系数为0.93。从波动率来看，公开市场7天正回购利率的标准差为0.1726，R07D利率的标准差为0.1136，前者的波动性大于后者。两者不存在协整和因果关系。 第二阶段，10月12日到12月2