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二 利率的期限结构 我们把那些其他条件都相同，而仅仅在期限上有所区别的债券的利率放在同一个坐标系中，连成一条曲线，称为收益率曲线。收益曲线的可能形状有三种： 利率 期限 水平的收益率曲线 利率 期限 向上的收益率曲线 利率 期限 向下的收益率曲线 图11-7 收益率曲线的不同形状 利率期限结构就是收益率曲线所反映的利率与金融资产（这里主要指债券）期限之间的关系，也就是在某一时点上因期限不同而产生的利率水平的差异。 在现实中，收益率曲线（也就是利率期限结构）呈现出三个典型的特征：1）不同期限债券的利率随时间有共同的变动趋势；2）如果短期利率较低，收益率曲线更倾向于向上倾斜，而如果长期利率较低则收益率曲线倾向于向下倾斜；3）收益率曲线几乎都是向上倾斜的。 主要的利率期限结构理论有三个：预期理论、分割市场理论和优先聚集地理论。 1．预期理论 预期理论（expectation theory）也叫无偏预期理论（unbiased-expectation theory），它的理论假定是，债券市场中不同期限的债券之间是可以完全替代的。在这种前提下，人们并不会偏好某一种特定期限的债券，只要某种债券的预期回报率低于期限不同的另一债券，人们就不会再持有这种债券。这实际上意味着，互为完全替代品的债券的预期收益率必须相等。 在此基础上预期理论认为，人们的预期是无偏的，长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对于短期利率预期的平均值。 根据预期理论的观点，利率的期限结构是由人们对未来短期利率的无偏预期所决定的。如果人们预期未来短期利率上升，长期利率就高于短期利率，则收益率曲线向上倾斜；反之，如果人们预期未来的短期利率下降，收益率曲线则向下倾斜。当人们预期未来短期利率保持不变时，收益率曲线则为水平的。 预期理论能够解释我们曾经提到的利率期限结构的前两个现实特征： 首先，对于不同期限债券的利率随时间一起波动，预期假说认为，短期利率的上升将提高人们对未来短期利率预期的提高。而长期利率取决于人们对未来短期利率预期的均值，因此长期利率也将随短期利率的上升而升高。 其次，预期假说揭示了为什么短期利率低会使得收益率曲线趋于向上倾斜，而短期利率高会导致收益率曲线趋于向下倾斜。如果短期利率较低，人们会预期它在未来上升到某一正常水平，因此相对于当期的短期利率，未来短期利率的预期将较高，从而长期利率也将高出当期的短期利率，收益率曲线向上倾斜。短期利率过高将导致相反的结果。 然而，预期理论却无法解释第三个特征，即为什么现实中收益率曲线通常是向上倾斜的？ 2．分割市场理论 分割市场理论（segmented market theory）将不同期限的债券市场分割开来，视为完全独立的市场，各种期限的债券的利率仅仅取决于该种债券的供求，而不受其他期限债券预期收益率的影响。 分割市场理论的关键在于它假定不同期限的债券并非替代品，因而持有一种期限债券的预期收益率对另一种期限债券的需求没有任何影响，这一点与预期理论正好相反。之所以这样假定，是因为分割市场理论认为，投资者对债券的选择是具有偏好的，这种偏好主要源自于他们对于意愿的债券持有期的选择。投资者必须使得债券的期限与持有期相匹配，才能够完全避免债券的利率风险。而意愿持有期则受制于投资者的投资动机、收入流和负债结构等因素。 根据分割市场理论，收益率曲线的不同形状是不同期限债券的市场供求决定的，而各种期限债券的供需又受到投资者期限偏好的影响。如果较多的投资者偏好期限较短的债券，则对短期债券的大量需求将导致较低的短期利率，收益率曲线向上倾斜；相反，如果更多的投资者是偏好长期债券的，那么收益率曲线将向下倾斜。 由此，分割市场理论为利率期限结构的第三个现实特征即通常收益率曲线向上倾斜提供了最直接的解释，即人们会更加偏好期限较短、利率风险较低的债券。 但是，分割市场理论却无法解释前两个现实特征。它将不同期限的债券市场彻底隔离开来，各种债券的预期收益率相互独立，因此根本无从解释为什么不同期限债券的利率会同向波动；而它不认为短期利率的变动会影响长期利率，因此也就没有办法解释为什么短期利率较低时收益率曲线向上倾斜，而短期利率较高时收益率曲线向下倾斜。 3．优先聚集地理论 优先聚集地理论（preferred habitat theory）也称为期限选择和流动性溢价理论，它认为长期债券的利率应当等于该种债券到期之前短期利率预期的平均值，加上该种债券随供求变化而变化的流动性溢价。 优先聚集地理论的关键假设在于，它认为不同期限的债券相互之间是可以替代的，这也就意味着一种债券的预期收益率会影响其它期限债券的预期收益率。但是另一方面，该理论又强调这种替代性并不是完全的，也就是说人们对不同期限的债券是具有偏好的。这种偏好使得人们聚集到他们所希望购买的债券市场中