股息贴现模型之三三阶段增长模型Three.doc

三阶段增长模型 三阶段增长模型（Three-Stage-Growth Model）是股息贴现模型的第三种特殊形式。最早是由莫洛多斯基（N. Molodovsky）提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。 三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的阶段： 第一个阶段(期限为A)，股息的增长率为一个常数(g a)； 第二个阶段（期限为A+1到B-1）是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从g a 变化为g n , g n是第三阶段的股息增长率。如果，g a g n , 则在转折期内表现为递减的股息增长率；反之，表现为递增的股息增长率； 第三阶段（期限为B之后，一直到永远），股息的增长率也是一个常数（g n）, 该增长率是公司长期的正常的增长率。股息增长的三个阶段，可以用图1表示。 图1 三阶段股息增长模型 在图1中，在转折期内任何时点上的股息增长率g t可以用式（1）表示。例如，当t等于A时，股息增长率等于第一阶段的常数增长率；当t等于B时，股息增长率等于第三阶段的常数增长率。 （1） 在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平D0，就可以根据式（2）计算出所有各期的股息；然后，根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为： （2） 三项分别对应于股息的三个增长阶段。 假定某股票初期支付的股息为1美元/每股；在今后两年的股息增长率为6%；股息增长率从第3年开始递减；从第6年开始每年保持3%的增长速度。另外，贴现率为8% 。所以，A=2，B=6，g a=6%, g n =3%, r=8%, D0=1。代入式（2），得到： 将上述数据整理，列入表。 表：某股票三阶段的股息增长率 年份 股息增长率(%) 股息(美元/每股) 第1阶段 1 6 1.06 2 6 1.124 第2阶段 3 5 1.183 4 4 1.236 5 3 1.282 第3阶段 6 3 1.320 将表1中的数据代入式（2），可以算出该股票的内在价值等于22. 64美元，即： （美元） 如果该公司股票当前的市场价格等于20美元，则根据净现值的判断原则，可以证明该股票的价格被低估了。与零增长模型和不变增长模型不同，在三阶段增长模型中，很难运用内部收益率的指标判断股票的低估抑或高估。这是因为，根据式（2），在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率。此外，式（3）中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。为此，佛勒（R. J. Fuller）和夏(C. C. Hsia)1984年在三阶段增长模型的基础上，提出了H模型，大大简化了现金流贴现的计算过程。 二、H模型 基本假定： 佛勒和夏的H模型假定： 股息的初始增长率为g a，然后以线性的方式递减或递增； 从2H期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的股息增长率； 在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数。 当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减 图2 H模型 在图2中，当t=H时，g H = 。在满足上述假定条件情况下，佛勒和夏证明了H模型的股票内在价值的计算公式为： （3） 图3形象地反映了H模型与三阶段增长模型的关系。 图3 H模型与三阶段增长模型的关系 与三阶段增长模型的公式（2）相比，H模型的公式（3）有以下几个特点： H模型的特点： 在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程； 在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率，即： 可以推出， （4） 在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点（换言之，H位于股息增长率从g a变化到 g n的时间的中点）的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。 沿用三阶段增长模型的例子，已知： D0=1（美元）， g a=6%, A=2, B=6, g n=3%, y=8% 假定H=，那么，可以得出该股票的内在价值等于23.00美元，即： （美元） 与三阶段增长模型的计算结果相比，H模型的误差率为： 这说明H模型的估算结果是可信的。 当g a 等于g n时，式（3）等于式（1），所以，不变股息增长模型也是H模型的一个特例； 写为 （5） 可以发现，股票的内在价值由两部分组成：式（5）的第一项是根据长期的正常的股息增长率决定的现金流贴现价值；第二项是由超常收益率g a决定的现金流贴现价值，并且这部分价值与H成正比例关系。