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研发报告 / 国债 宏观数据考验央行定力 货币贬值将助政策突围 一、2016 年 6 月行情回顾 上个月我们月报的题目是 “货币政策已然停滞，期债全年难出趋势”，五月底开始国债期货走势基本符合 此项判断。我们对宏观经济增速在下一个周期内持续下行寻底没有异议，虽然宏观经济增速下行是影响无风险 利率的最本质因素，但是由于宏观经济下行速度可控，其对于无风险利率的影响是缓释的，无法在短期内对无 风险利率造成明显影响，因此真正能够在短期内推动无风险利率大幅波动的因素其实是货币政策，这也是为什 么我们上个月月底会得出 “货币政策已然停滞，期债全年难出趋势”的原因。 2016 年5 月26 日，央行货币政策分析小组报告称，将继续实施稳健的货币政策，未来几个月M2 同比增 速可能还会有比较明显的下降，主要由于2015 年年中以来，资本市场出现了两次快速下跌，央行为稳定市场 而被动注入流动性，避免了系统性金融风险爆发，这种被动的流动性注入导致了去年M2 基数大幅上升，也导 致了今年未来几个月M2 同比增速可能出现明显下降。我们认为央行货币政策分析小组在报告中透露出来的未 来几个月M2 同比增速明显下降是可信的，但是报告中给出来的理由比较牵强，因为实际上去年央行大规模救 市是从七月份开始的，去年7 月份开始M2 增速才开始有明显的上行，5、6 两个月的数据并未发生明显变动， 因此我们预测5 月份M2 同比增速明显下降应该预示着5 月份社融数据低迷而不是基数因素。同时，当日财政 部有关负责人就政府债务问题表示，2015 年地方政府债务率为 89.2% ，低于国际通行警戒值，地方债风险总 体可控；总体来看政府债务仍有一定举债空间，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步去杠杆；适度加大国债 和地方政府债券发行规模，是政府依法规范加杠杆的重要举措。财政部的表态让我们更加坚信5 月份M2 同比 增速明显下降背后应该存在着企业部门融资退出和各级政府融资跟进的因素，由于各级政府融资并不计入社融， M2 数据和社融数据低迷其实并不能完全指向未来货币政策可能出现进一步宽松，但是至少从短期来看会对市 场预期造成正面影响，因此我们判断期债会出现一波小幅上扬。 自2016 年5 月26 日开始至2016 年6 月13 日的半个月时间内，由于前期我们提到的货币政策停滞，同时 也由于这段时间属于宏观经济数据和金融数据发布的空窗期，国债期货一直处于窄幅震荡格局，市场并未因为 5 月26 日央行货币政策分析小组的报告而对宏观经济数据和金融数据得出一致预期，国债期货市场明显处于 “不见兔子不撒鹰”的状态下，成交情况也比较低迷，直到6 月13 日之后的那一周，包括物价数据、宏观经 济数据和金融数据在内的数据集中公布，市场才开始出现持续上扬。不过据我们前期分析货币政策分析小组报 告得出的结论，由于各级政府融资并不计入社融，M2 数据和社融数据低迷其实并不能完全指向未来货币政策 可能出现进一步宽松，短期内国债期货市场上扬是数据发布对于市场预期必然会造成的正面影响，但是长期来 看虽然此类数据很可能得到货币政策的回应，但是毕竟这是个概率问题，不像短期国债期货上扬那样几乎必然 发生，毕竟今年货币政策停滞是大趋势，因此只建议投资者以少量多单底仓搏下一阶段的货币政策。 1、宏观经济 5 月份，我国出口1810.59 亿美元，同比增长-4.10% ，前值-2.50% ；进口1310.84 亿美元，同比增长-0.40% ， 前值-10.90% ；贸易顺差499.76 亿美元，前值442.66 亿美元。出口方面，对美国出口增速由4 月份的-9.29%下 降至-11.99% ，对欧盟出口增速由4 月份的 3.23%下降至-2.07% ，对日本出口增速由4 月份的-11.81%上升至 研发报告 / 国债 -5.56% ，对东南亚国家联盟出口增速由4 月份的6.35%下降至3.12%。5 月份贸易顺差499.76 亿美元，基本符 合预期，成因依然是衰退性贸易顺差，从官方制造业 PMI 指数的新出口指数看，虽然略有下滑，但是预计短 期内出口状况依旧比较平稳，衰退性贸易顺差仍将持续存在。 1-5 月份，全国固定资产投资增速9.6% ，比1-4 月份下滑0.9 个百分点，预期增长10.5%。其中，1-5 月房