稳杠杠之惑-纾民企之策与宽信用之路.pdfVIP

報告吧 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 稳杠杠之惑、纾民企之策与宽信用之路 2018 年12 月3 日 （2018-12-3 ） 摘要： 一、地方债务视角下的杠杆：待出清与惯性力量的交互推进 压解地方政府杠杆的进程如何？朝夕之间，负债增速难言收敛。根据过往年度增速 做估计，2018 年公益性平台资产口径（应收账款+存货）和有息负债增速或维持在 12%-14%之间，这也意味着地方政府杠杆边际增量会趋于稳定，绝对杠杆水平难言 回落至安全范围之内。 杠杆由“去”到“稳”的难度：无法避免的惯性力量。一是政策意图的“冲突”，执 行层面恐将遵循最为严格的条例；二是非银体系正在面临乘数型收缩，城投平台无 法顺利切换举债方式最终导致负债加速出清；三是，存量负债虽可滚动，但利息支付 压力将迫使债务结构的调整。 稳杠杆却未大力纠偏惯性效应，由“去”到“稳”更深层次含义是纠偏二元监管的挫伤， 不代表压缩债务规模的停止。而历次宽信用中，很难被眷顾的民企转身成为救助重 点，实则上述观点的印证。 二、民企的二分视角：兜底短期融资，却不根治经营瑕疵？ 李豫泽 政策“扎堆”弥补筹资现金流缺口，是否意味着民企经营层面表现良好？并非如此。 86-21 缺乏议价能力的民企，不仅被动接受涨价，且无法向下游转嫁成本，利润端整体走 liyuze@ 弱，行业极度分化。 S1090518080001 纾困政策之所以做单边选择，表面上是兜底债务痛点率先暴露，本质是呵护去杠杆 中非目标部门。经营层面缺乏指引，暗含重构宏观负债结构和规模继续。 尹睿哲 86-21 三、再议第四轮宽信用路径：“迫不及待”还是“不破不立”？ yinruizhe@ S1090518110001 实质“去杠杆”的延续或触发经济承压，监管容忍度的差异可能衍生出两条完全不 同的宽信用路径。 路径之一：松绑城投，回归基建投资托底经济。这一过程1 ）隐性债务被甄别后，平 台被二次刚兑；2 ）银行和非银资金空转的恢复，非标融资模式再一次兴起。不过， 又一次假以“时间换空间”，代价可能远超以往。一方面，非标融资的恢复需要银行 和非银体系资产负债表的同步扩张，但“一紧一松”之间易催化过度举债。另一方 面，二次刚兑平台信仰，但监管成本过大，隐性债务二次膨胀的可能性陡增。 路径之二：静待债务出清，容忍经济增速的阶段性放缓。即允许惯性效应的推动，压 解债务风险至合意水平，期间对民企筹资端的呵护持续，防范风险敞口的扩张。