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解开转债定价之谜——对转债价格及运行规律的思考 可转债简介 可转换债券是在传统公司债券基础上附以各种期权所形成的较为复杂的衍生产品。可转债的风险及收益介于股票和债券之间。 通常附在可转债上的期权包括： 投资者所享有的看涨期权：也就是以特定价格将可转债转换为公司股票的权利。 投资者享有的回售权：如果股价出现持续下滑，投资者可以以特定价格将转债回售给公司。 上市公司享有的赎回权：如果股价涨幅超过一定的幅度，则上市公司可以行使赎回权，从而提前终止转债存续期，迫使投资者将转债转换为公司股票。 上市公司享有的修正权：在我国的转债市场，为了避免上市公司在其股价出现持续下挫之后面临转债回售的压力，赋予其向下修正转股价的权利。 市场上常用的定价方法 可转债作为路径依赖的美式期权其定价方法较为复杂，传统的B-S定价公式，二叉树模型及Monte Carlo模拟都不能满足转债定价的需求。目前市场上采取的如下定价方法往往忽略了转债的某些条款，以致定价结果出现较大的偏差。 单纯用B-S欧式期权定价模型来为转债定价。此种定价方法显然忽视了各种附加条款对于转债价值的影响。 利用二叉树模型对转债定价。该模型考虑了到期赎回条款对转债价格的影响，但未考虑具有路径依赖特征的其他条款。 到底这些模型的定价偏差有多大呢？这些模型的定价结果呈现怎样的特征？ 可转债定价方法探索 可转换债券是一种含有路径依赖美式期权的奇异期权，由于附加在转债上的各种期权具有相互依赖的特征，因而对于可转换债券的定价通常不能把这些附加期权分割开来独立定价，而需要把他们作为一个有机的整体来看待。 二叉树方法能够有效的解决美式期权的定价问题，但是对于路径依赖期权却无能为力。 Monte Carlo模拟方法通过生成多条股价路径，对解决路径依赖的期权定价有所帮助，但对美式期权的定价则显得力不从心。 可转债定价方法探索 为了解决可转换债券的定价问题，需要对以上数值方法进行改进，在本文中我们采用 F.A.Longstaff 和 E.S.Schwartzf 在2001年的著名论文《Valuing American Options by Simulation: A Simple Least-Squares Approach》中所提出的最小二乘Monte Carlo方法（LSM）来对可转债定价，该方法能够有效解决美式期权及路径依赖的问题。 利用LSM方法为转债定价可以把修正、回售及赎回条款的影响在定价的过程中予以充分的考虑，得到更为贴近市场状况的转债价格。 探索定价方法的意义 本文将给出利用最小二乘Monte Carlo方法（LSM）为转债定价的步骤及结果，该方法可以对转债的定价提供一个重要的参考。 定价结果可以利用到转债上市定价中，为转债一级市场申购提供建议。 通过模拟股价的运行过程可以得到转债价格的变动特征，有助于了解各附加条款对转债价值的影响。 挖掘转债的套利机会：是否只有股指期货和看跌期权才能成为抵御市场风险的救命稻草？ LSM方法简介 LSM方法最早是2001年F.A.Longstaff 和 E.S.Schwartzf 为了解决美式看跌期权的定价问题而提出的。由于该方法同时考虑到路径依赖及美式期权的问题，所以应用范围较广，可以推广到我们这里所关心的转债定价问题。 解释LSM模拟法最好的办法即是通过数值例子。我们这里直接采用原文中的简单实例来阐述LSM方法的思想。 考虑一个不付股利股票的看跌期权。假设当前股价为1，看跌期权的行权价是1.1，行权时间可以在1，2，3任意一个时刻。3时刻是最后行权期。无风险利率是6%。 模拟八条股价路径，采取逆向推导的方法，计算每个时刻的现金流。 LSM方法简介 模拟八条股价路径 LSM方法简介 3时刻执行期权的现金流 LSM方法简介 如果2时刻期权是实值的，则投资者需要决定是立即执行期权还是等待3时刻执行，也就是需要判断立即执行和延后执行的期望收益的大小。记X为2时刻期权处于实值状态时相应的股价。Y为3时刻执行期权的收益的贴现值。 LSM方法简介 把Y对常数项、X及X2回归（最小二乘回归），得到回归方程 E[Y|X]=-1.070+2.983X-1.813 X2 由此得到在每个时点未来执行期权的现金流的贴现值，再与立即执行期权所得现金流做对比，得到下表： LSM方法简介 进而得到2时刻的现金流，如果2时刻执行期权，则3时刻现金流为0。 LSM方法简介 在1时刻同样进行此步骤，需要注意的是此时所取Y为未来实际现金流的贴现值 LSM方法简介 比较两者即可得到2时刻的执行策略，对1时刻重复同样的操作，即可得到最终的现金流。 利用LSM方法为转债定价 由于转债在上市公司除权及除息的情况下会随之调整转股价，因而我