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香港人民币离岸市场对内地的 风险影响研究官铭超（中国人民银行广州分行 广东广州 510120）摘 要：随着香港人民币离岸市场的深入发展和内地跨境人民币业务的逐步放开，使用人民币进行跨境套汇和套利的渠道持续拓宽，将增强跨境人民币流动的不确定性，从而影响内地的货币供应量，很可能制约内地货币政策的实施效果。本文利用VAR模型估 香港人民币离岸市场对内地的 风险影响研究 官铭超 （中国人民银行广州分行 广东广州 510120） 摘 要：随着香港人民币离岸市场的深入发展和内地跨境人民币业务的逐步放开，使用人民币进行跨境套汇和套利的渠道持续拓 宽，将增强跨境人民币流动的不确定性，从而影响内地的货币供应量，很可能制约内地货币政策的实施效果。本文利用VAR模型估 计和稳定性检验等方法，量化评估香港与内地的跨境人民币流动对内地货币政策的冲击。研究表明，短期内香港与内地的汇差、 利差不会导致大规模的人民币跨境资金流动，风险可控；中长期来看，人民币离岸市场对内地货币政策的风险冲击将逐渐显现。 应在加强金融监管、防范区域金融风险的同时，深入推进内地的金融市场改革。 关键词：人民币离岸市场 中图分类号：F831.5 VAR模型 文献标识码：A 货币政策 文章编号：1009-4350-2014（10）-0041-04 一、引言 放大融资杠杆的能量，也增强了资金跨境流动的隐秘性。一旦 资本项目下跨境人民币资金流通渠道迅速打通，那么市场主体 可能在逐利本能驱使下寻求绕过内地资本管制壁垒，投向房地 产、证券投资等高风险领域，对内地金融市场形成冲击。现阶 段能否对跨境人民币资金流动风险作出全面、客观的评估，决 定了香港人民币离岸市场的发展方向和前景。 从2009年7月启动跨境贸易人民币结算试点至今，跨境人 民币流动总量增长迅猛。根据国家外汇管理局统计，我国跨境 人民币收付总额占整体跨境资金流动规模的比例从2009年的不 足1%提升至2012年的12%。截至2012年12月，海外人民币资产市 场规模约为1.2万亿元人民币，其中香港地区约占80%。香港人 民币存款也从2009年的560亿元增长至2013年的8605亿元，增长 幅度超过了15倍。目前，香港已经成为中国本土人民币市场之 外的、境外最大的离岸人民币资金池，也是迄今为止唯一公认 的人民币离岸中心，对人民币“走出去”、人民币国际化具有 十分重要的意义。 根据蒙代尔的“三元悖论”，一个国家不能同时实现货币 政策独立性、资本自由流动和汇率稳定这三个目标，只能从中 选择两个。其中，汇率稳定是推动离岸市场发展的重要条件， 也是非居民持有本币资产的基础。此外，离岸市场的发展会促 进资本跨境流动更加便利、自由。因此，随着离岸市场的深入 发展，汇率稳定和资本自由流动是一国首选的政策组合，这必 定会冲击货币发行国的货币政策独立性，进而影响货币发行国 货币政策的实施效果。 当前，香港人民币离岸市场快速发展，固然有利于促进资 金高速流动、大大提高资金的使用效率，不过也隐藏着冲击内 地金融市场的风险隐患。毕竟，金融资产的高流动性决定了区 域性设防并非完美无暇，跨境人民币投融资业务使香港聚集了 二、现实分析 由于人民币资本目项下尚未实现完全可兑换，目前香港人 民币离岸市场的汇率和利率与在岸市场仍然存在差异。随着香 港人民币离岸市场的深入发展和内地跨境人民币业务的进一步放 开，利用人民币跨境套汇和套利的渠道持续拓宽、市场主体不断 增加，香港和内地汇率、利率的联动关系将逐步增强。然而，人 民币跨境套汇、套利活动不仅会冲击内地的汇率政策和利率政 策，而且会增强跨境人民币资金流动的不确定性，从而影响内地 的货币供应量，最终很可能制约内地货币政策的实施效果。因 此，未来市场风险主要体现为跨境人民币资金大规模进出对内地 货币政策和金融市场的冲击，风险是否可控，关键在于离岸市场 发展导致的跨境人民币流动的规模和方向是否可控。 由跨境套汇、套利行为引发的人民币资金流动是否会影响 内地货币供应量，取决于离岸人民币的回流对其他流动性的替 代。在内地货币需求量既定的情况下，当内地紧缩货币提高利 率时，未预期到的离岸人民币为追求人民币升值和高利率而流 作者简介：官铭超（1981-），男，广东汕头人，硕士，经济师，供职于中国人民银行广州分行，研究方向：经济金融理论与实践。 41 总第399期■ 入，促使内地货币供应量增加，将导致物价水平上升，影响货币政策的紧缩效力；当内地扩张货币降低利率时，又引起未预 期到的人民币流出，导致内地货币供应量减少，将促使物价水 平下降，从而影响货币政策的扩张效力。 从企业来看，原先缺乏其他融资渠道的中资机构在香港通 过贷款或发行人民币债券等形式筹集人民币资金，并将