中国上市公司资本结构影响因素和股权融资偏好.docVIP

2008 年第 6 期 中国上市公司资本结构的 * 肖泽忠  邹  宏 内容提要: 本文研究中国上市公司的股权融资偏好和资本结构的影响因素, 并提供了 一种检验中国上市公司股权融资偏好说的方法, 同时为其提供了有力的经验支持证据。 虽然总体上国有股、法人股和外资股比例对上市公司总的负债率没有显著影响, 但是国有 控股公司的长期负债率要高于非国有公司。这些结果与/ 国有股比重高 ) 内部人控制 ) 股权融资偏好0的逻辑不符。在发达国家研究公司财务杠杆决定因素时经常采用的变量, 如公司规模、有形资产比率、成长机会和获利能力等, 在中国上市公司中同样重要, 并有着 相似的作用。然而, 这些决定因素对公司财务杠杆的作用方式却和其他发展中国家的结 果不尽相同。 关键词: 代理理论 资本结构 融资行为 融资优序理论 静态权衡模型 一、引  言 公司资本结构问题在当今国际学术界仍然是一个吸引众多研究人员注意力的主题。该领域研 究中的一个重点是检验两个经典的资本结构理论 ) ) ) 静态权衡模型(Myers, 1997) 和融资优序理论 (Myers, 1984; Myers and Majluf, 1984) 的适用性, 但至今未能就孰优孰劣达成一致结论( 如 Helwege and Liang, 1996; Shyam2Sunder and Myers, 1999; Fama and French, 2002; Frank and Goyal, 2003) 。当前, 关于这个问题的争论主要在于研究方法上, 例如, 两个理论如何能够同时在一个嵌套模型中进行检 验, 如何确定检验的力度等。该领域文献涉及的另一个焦点是在这两个理论的指导下研究资本结 构的决定因素。例如, Nivorozhkin ( 2004) 研究了捷克和保加利亚两国私有公司目标财务杠杆的决 定因素, Bance 和 Mitto ( 2004) 通过问 卷调查了 16 个欧洲 国家企业的资 本结构决定因 素, Akhtar ( 2005) 探讨了澳大利亚公司资本结构的决定因素, 而 Nguyen 和 Ramachandran ( 2006) 和 Pao( 2007) 分别研究了越南中小企业和台湾地区高科技企业的资本决定因素。然而, 尽管近年来也不乏佳作, Rajan 和 Zingales ( 1995) 对 7 个发达国家公司资本结构的研究和 Booth et al. ( 2001) 对 10 个发展中 国家公司资本结构决定因素的研究仍然是这类研究的代表作。1 不少学者对中国上市公司资本结构的决定因素也作了有益的探索( 如陈小悦和李晨, 1995; 沈 艺峰和田静, 1999; 沈根祥和朱平芳, 1999; 陈晓和单鑫, 1999; 洪锡熙和沈艺峰, 2002; 胡援成, 2002; 陆正飞和辛宇, 1998; 冯根福、吴林江和刘世彦, 2000) 。早期的研究主要是检验国外文献中提到的 *  肖泽忠( 通讯作者) , 湘潭大学商学院, 英国加的夫大学商学院, 邮政编码: 411105, 电子信箱: xiao@ cf. ac. uk, jasonxiao@ xtu. edu. cn; 邹宏, 香港城市大学商学院经济金融系, 电子信箱: hongzou@ cityu. edu. hk。作者感谢支小强、李春玲和潘妙丽提供的协 助和 两位匿名审稿人的有益建议。 1 因此, 本文的结尾部分将主要与这两份代表作 的结果进 行比较。此 外, 其它的 更近期的 研究要么 不可比( 如 Nivorozhkin, 2004; Pao, 2007) , 要么未提供制度背景( 如 Eldomiaty, 2007)。 119影响因素和股权融资偏好 影响因素和股权融资偏好 肖泽忠、邹  宏: 中国上市公司 资本结构的影响因素和股权融资偏好 资本结构的决定因素, 而近期的研究开始考虑中国特有的制度因素。例如, 黄少安和张岗 ( 2001) 研究了中国产权和公司治理制度对融资成本的影响。此外, 最近的文献扩大了研究范围, 包括资本 结构的动态调整( 屈耀辉, 2006; 李国重, 2006) 、经济增加值 ( EVA) 对上市公司资本结构的影响 ( 沈维涛、叶晓铭, 2004) 和资产专用性与公司资本结构的关系( 李青原、王永海, 2006; 李青原、陈晓 和王永海, 2007) 等问题。 在数据上, 绝大部分研究使用的样本很小( 包括在样本中的上市公司数量少或者年数少) 。在 方法上, 多数研究 采用传统 的回归分 析。但是近 期的研究 在这两 方面均有 所改善。如 肖作平 ( 2004) 利用 1995 ) 2001 年的 公司 面板数 据建立 了双向 效应动 态模型, 而 李朝