投资估值第五讲折现现金流估值法.ppt

2009年公司自由现金流 调整的所得税的两种算法： 直接用EBIT乘以当期有效税率。即不考虑公司的资本结构，对EBIT直接征税； 在当期所得税的基础上加回财务费用的税盾再扣掉非正常损益对应的所得税。 公司自由现金流折现模型就是对公司由现金流折现估算企业价值（EV）： 其中，FCFFt为第t年的公司自由现金流；n为详细的预测期限； WACC为加权平均资本成本，TV为公司自由现金流的终值。 对于公司自由现金流的终值同样可以采用Gordon永续增长模型和终值倍数法进行预测。 Gordon永续增长法 如果无杠杆自由现金流按照稳定的增长率（g）永续增长，此时 终值倍数法 对详细预测期最后一年的相关倍数进行预测，计算公司自由现金流的终值。 以EV/EBITDA倍数为例，假设M为详细预测期最后一年该公司EV/EBITDA的退出倍数，EBITDAn为预测期最后一年公司的息税折旧摊销前利润，则有： 加权平均资本成本的计算公式 加权平均资本成本（WACC）就是公司各种融资来源的资本成本的加权平均值。 计算公式为： 式中，ki是第i种个别资本的税后成本； wi为第i种个别资本占全部资本的权重。 在计算WACC时，每种投资资本的权重要以市场价值为基础 而不应该使用其账面价值。 一般地，在只有股权和债权筹资方式的情况下，加权平均资本成本的公式可以写为： 式中：D为付息债务的市场价值；E为权益的市场价值； kd为税前债务成本；t为法定税率；ke为权益资本成本。 债务成本的估算 企业的债务融资主要有银行借款和企业债券两种方式。 银行给企业规定的利率就是企业从银行借款的债务成本； 当企业发行债券融资时，投资者要求的投资回报率由债券的到期收益率来反映，所以债券的成本为其到期收益率。 债券定价的公式为： 其中：P为债券的市场价格；I为债券每年的利息收入； B为债券的面值；r为债券的到期收益率，即债权的资本成本（kd）。 在估计债务成本时，要区分好历史债务的成本和当前债 务的成本。 债务成本的影响因素： 当前的市场利率水平； 企业的信用等级； 考虑到债务融资的税盾作用，税后的债务成本还受相关税收政策的影响。 公司自由现金流折现模型与股权自由现金流折现模型的比较 理论上来说，就同一公司而言，如果所有参数选择适当，两种模型计算出来的股权价值应该是一样的。 实际中更多使用公司自由现金流折现模型。 公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型相比，有如下优点： 公司自由现金流折现模型更有利于分析企业价值的核心推动因素； 公司自由现金流折现模型不受公司目前资本结构的影响，从而使评价结果之间更具有可比性； 股权自由现金流受到债务还款计划的影响，可操控性较大。 估值方法：自由现金流简介 现金收入 现金经营性费用 （包含税收但是不包含利息费用） 营运资本投资 固定资本投资 FCFF FCFE 给予债券持有人的利息支付 债券持有人的净的借款 (Net borrowing) 三阶段模型假设公司前后经历三个阶段：保持高增长率的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。 公司股票的价值是高增长阶段、过渡阶段的预期红利的现值和最后稳定增长阶段开始时的最终价格的现值的总和。 三阶段估值模型 三阶段估值模型 三个阶段为： 第一个阶段，详细预测公司的财务状况； 第二个阶段对影响公司价值的某一个或几个关键因素期作假设，其他因素保持不变，从而估计这段时间产生的现金流的价值； 第三阶段，利用最简化的方式估计其价值。 在三阶段模型中，价值的计算公式为： 其中，V表示总价值；CFt表示第t期的现金流；r1为详细预测 期的折现率，r2为第二阶段及终值期的折现率； m表示详细预测期数；TV代表终值； n为详细预测期与第二阶段的期数之和。 三阶段模型特点： 在详细预测期和终值期之间加入了一个第二阶段作为过渡。一定程度上解决了很多时候两阶段模型终值占比过大而其计算的假设又过于简单的问题。 三阶段模型特点 一阶段模型 时间 增长率 两阶段模型 时间 增长率 三阶段模型 时间 增长率 增长的模式的三种类型 DDM模型具体运用 用股权成本折现 ROE=Ke 股权自由现金流模型（FCFE）具体运用 结合目标资本结构确定 用股权成本折现 公司自由现金流折现模型（FCFF）具体运用 NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes），扣除调整税后的净营业利润，即息前税后经营利润。 终值倍数法是指假设在详细预测期最后一期的期末将公司出售，出售时的价格即为终值。 常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估计，即 TV