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新视野：联盟和风险：如何确保赢得胜利 PAGE 1 PAGE 3 编译：卢华 luhua@.hk 网址：.hk/scripts/crc08/new/index.asp 第27期（总第95期）2 第27期（总第95期） 2005年12月6日星期二 新视野：倍数法在估价中的应用 倍数法在估价中的应用 【编者按】经理人在对项目及企业进行估价时，常把现金流折现法作为最准确、最灵活的方法，但这种方法需依赖于准确的预测。若对企业核心价值构成要素（如投资资本回报率、增长率以及加权资金成本）预测错误，将导致对企业整体价值的判断错误，最终导致战略的失误。 麦肯锡财务季刊的一篇文章指出，倍数法是另一个有价值的评价工具，正确使用能提高财务预测的准确性。为正确运用倍数法进行估值，文中详细介绍了倍数法运用时应遵守的四条法则。 正确使用倍数法能提高财务预测的准确性，同时有助于洞察行业内价值创造的关键因素 正确使用倍数法能提高财务预测的准确性，同时有助于洞察行业内价值创造的关键因素。 通过详细分析本公司与其他公司的价值倍数，对进行财务预测很有用，以此所作出的现金流估价也更精确。如果运用适当，倍数法可帮助公司对现金流预测进行压力测试，了解本公司和竞争对手之间的表现差异的原因，并就本企业的策略性定位是否比其他玩家创造出更大的价值展开有意义的讨论。经理人在探索本企业价值倍数高于或低于竞争者的原因时，倍数分析能加深洞察行业内价值创造的关键因素。 然而，倍数法经常被误解，甚至更常被错误地运用。例如，许多财务分析师计算出行业平均市盈率，乘以公司盈利， 精确的倍数分析法能对公司自身和竞争对手进行有价值的洞察。就确定了公司的“公允” 精确的倍数分析法能对公司自身和竞争对手进行有价值的洞察。 为了选择合适比较的公司，必须将增长率与ROIC都相似的企业放在一起。 倍数法产生的误导 每个星期，瑞士信贷第一波士顿银行的分析师通过建立一个同类公司的估价表，汇总美国零售商的股市表现。为建立每星期的估价总结，瑞士一波追查每家公司的周末收市价格和市值总额。该表也同样给出由分析师对每一公司做出的未来每股盈利预测。为比较不同公司的价值，通过各个公司的股价除以预期每股收益，则获得预期市盈率。例如，家得宝（The Home Depot）的周末收市价33美元，除以2005年2.48美元的预期每股盈利，则可得出预期市盈率为13.3倍。 倍数法存在的第二个问题是，不同的人会得出不同的结论 倍数法存在的第二个问题是，不同的人会得出不同的结论。 倍数法存在的第二个问题是，不同的人会得出不同的结论。例如，电器商Best Buy交易溢价高出Circuit City，源于他们的EV倍数（6.3与4.4），但就市盈率来讲（分别13.8与22.3），相对于Circuit City，Best Buy存在价值折扣。哪个是对的呢—是溢价还是折扣？分析显示，Circuit City的市盈率倍数毫无意义。因为，2004年7月，该公司的股票总价值大约为27亿美元,但其中几乎有10亿美元是现金。由于现金所带来的收入很少,所以他们的市盈率很高。现金2%的税后收入就能转化成50倍的市盈率。因此，现金造成市盈率虚高提高了公司的总体市盈率。当你将现金从股本中剔除（27亿-10亿），并除以息税后收益（122美元-8美元），则市盈率也自22.3%降低到14.9%。 不同的倍数法要配合不同的环境才有意义 不同的倍数法要配合不同的环境才有意义。只有产生健康的ROIC，增长率才会使市盈率增加。 价值倍数法应用原则 以下四条基本规则可以帮助企业 正确运用倍数法：选取具有相似ROIC和增长率的同行企业进行比较；使用预期倍数；使用企业价值倍数；对企业价值倍数进行非运营项目的调整。 四条基本规则可以帮助企业正确运用倍数法进行预测。 1. 选取具有相似ROIC和增长率的公司作为可比企业 找到合适的可比公司是非常具有挑战性的。实际上，选择合适的可比企业将区分新手和老手。大多数财务分析师自 选取具有相似ROIC和增长率的公司作为可比企业 选取具有相似ROIC和增长率的公司作为可比企业。 确立了可比企业名单后，就需要真正