广电网络被场误解与低估的垄断运营商.DOCVIP

广电网络:被市场误解与低估的垄断运营商 市场上充斥着广电网络似是而非的见解。我们于近期实地调研了广电网络。本报告旨在分析和澄清市场上存在的一些分歧，重申买入评级。..我们与市场主流观点不同的地方在于：1、强调广电网络主要的投资故事是低普及率带来的用户增长潜力，估计未来三年每年增长35-40万用户。2、增值服务并不是ARPU提高的全部。提高收缴率、数字化带来的基本收费提高，以及宽带业务高速发展也是推动ARPU的主要力量。 　　保守预计未来五年广电网络ARPU每年将保持11-15%增长。3、市场对陕西省有线网络质量也存在误解。并且对资本开支及其对会计利润的影响过分悲观，甚至对高估了未来的融资压力。4、收购广电股份后的整合成本也没有市场想象的大，甚至可以实现零成本整合。5、我们对有线网络股的估值偏向于采用EV/EBITDA，而不是流行的PE。 　　维持广电网络买入评级，12月目标价格40元。我们判断目前市场可能在等待一些消息的明朗（包括高管变更、收购进程等）。预计2季度广电网络正式合并广电股份后，市场对广电网络的判断会有所深入，股权激励也会构成股价表现的催化剂。 　　导言 　　市场上充斥着广电网络似是而非的见解。相比歌华有线，投资者对广电网络的分歧似乎更多。我们于近期实地调研了广电网络。本报告旨在分析和澄清市场上存在的一些分歧，指出我们跟大众舆论不同之处，重申买入评级。 　　尽管广电网络自我们推荐以来（06/11/27广电网络深度研究《价值严重低估的有线网巨头，买入，目标价22-28元》）已经上涨40%，但我们认为市场还是普遍低估了这家垄断性有线运营商的价值。我们认为公司合理估值在40元左右，目前股价还有80%的上涨空间。重申买入评级。 　　1．硬币的另一面--低普及率与高增长潜力 　　许多投资者在谈到广电网络时，总是要提到陕西省人均收入水平较低，广电网络的增值服务难以象歌华有线所处的北京地区一样迅速发展。我们承认这一点。 　　但是投资者往往忽略了、或者往往没有充分认识到硬币的另一面--陕西省有线电视的低普及率带来的用户增长空间是其他公司无法比拟的。 　　人均收入提高推动有线电视普及率快速提升。2006年陕西省新增有线电视用户40万，年底全省用户数将近40万户。目前有线电视普及率32%左右，提高了3个多百分点。2006年陕西省人均GDP为1350美元，在全国31个省市排名22位，有线电视30%的普及率在全国31个省市排名20位。有线电视普及率的排名大约与其人均GDP排名相当。相对于人均GDP达到5000美元以上，有线电视普及率达到70-90%的上海、北京等发达地区，还有非常大的增长空间。 　　31个省市有线电视普及率与人均GDP的回归模型显示，人均GDP对有线电视普及率的解释程度达到78%以上。根据这个模型，如果未来十年陕西省人均GDP保持10%的年均增长，十年后将达到3500美元，大约相当于现在广东或浙江水平。 　　依照y = 0.0103x + 16.557，十年后陕西省有线电视普及率将达到52.6%，相当于目前福建省的水平。 　　按照这个预测，到2016年陕西省有线电视用户将达到648万，而2006年用户数为339万，差不多增长一倍。相当于每年增加30万用户，年均增长7%。而前三到五年的用户增加将近40万户，增长率在10%左右。 　　另外一个解释的角度是城镇化。根据我们的估计，2005年底，陕西省共有1027万住户，其中农村住户728万户，城镇住户299万户。2005年底全省有线电视用户299.7万户，其中农村用户99万，城镇用户201万，由此计算的2005年底农村普及率为13.6%1，城镇普及率为67%。全省有线电视普及率为29.1%。 　　由此看来，陕西省城镇有线电视普及率已经跟北京（2005年64.12%）、天津（2005年61.27%）等中心城市相差不多。未来普及率的提升似乎主要依靠农村。 　　但是，不要忽视了2005年陕西省的城镇住户占全省住户的比例只有29.1%。而城镇化是个必然的趋势，尤其在人均GDP突破1000美元后，城镇化速度加快。 　　因此，一方面是农村普及率的提升，另一方面是城镇人口增加（普及率稳定）带来的有线电视用户提升。两股力量将推动陕西省有线电视普及率从目前的30%左右提高到十年后的50%以上。 　　2、增值服务并不是ARPU提高的全部 　　市场在谈到广电网络时，对于增值服务往往不太看好，理由是陕西人均收入较低，难以支持较高的ARPU。我们也认为增值服务的开展是一个长期的过程。但是增值服务并不是ARPU提高的全部。在增值服务构成主要的增长点之前，推动ARPU持续上涨的确定性因素主要有三个： 　　推动ARPU值上涨的因素主要有三个： 　　其一、模拟电视收视费标准的提高和收缴率的提升。2005-2006