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民营上市公司并购效果的实证分析 朱滔 （暨南大学经济学院，广东 广州 510632） 摘要：本文以2000-2004年的面板数据为基础，使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果。结果表明：民营上市公司并购的经济效益较好，表现在并购后1-3年内公司财务绩效的持续提高，公司规模、主营收入的持续增长和成本控制能力的增强，实证结果支持效率假说，而不支持委托代理假说、狂妄假说和支持与掏空假说；社会效益方面，除增加就业外，民营上市公司并购的社会效益较差，表现在员工工资和员工福利在并购后下降，所得税在企业收入、利润水平上升的情况下，反而有所下降。 关键词：民营上市公司；公司并购；并购绩效 作者简介：朱滔，管理学博士，暨南大学经济学院金融系讲师，研究方向：资本市场与公司金融。 中图分类号：F276.5 文献标识码：A The Effects of MA on the Performance of Private Listed Companies Abstract: Using a panel data set of Chinese private listed companies, we investigate the effect of MA on economic performance and social welfare. It is found that MA improves private listed companies’ economic performance. Empirical results support Efficiency Hypothesis, but do not support the Agency Hypothesis, Hubris Hypothesis and Tunneling or Propping Hypothesis. In social welfare aspect, private listed companies perform relatively poorly after MA except to increase employment. 我国民营经济从20世纪70年代末开始得到重要发展，迄今大致经历三个发展阶段注释. 第一阶段（1979-1986年），民营经济局限于个体经济的阶段；第二阶段（1987-1996年），民营经济视为公有制经济补充成分的阶段；第三阶段（1997年-）非共有制经济视为社会主义市场经济重要组成部分的阶段[21]。，其地位已由次级补充成分提升到与公有制平等地位，成为国民经济的重要组成部分，形成民营经济、集体经济和国有经济“三分天下”的格局[21]。并购作为公司实现快速成长的资本运作方式，对于我国民营企业的发展具有特殊的涵义，在经济高速增长，制度、市场环境高不确定性的背景下（李善民等，2005）[18]，民营企业并购扩张充满契机，如快速整合资源，形成核心竞争力；但也伴随较高的风险，如过早涉足资本运作，企业发展积重难返。民营企业参与资本运作的实际效果也相差甚远，业界和学术界的看法也不一致，一种观点认为民营企业参与资本运作最终目的在于“圈钱”，以实现大股东 注释 . 第一阶段（1979-1986年），民营经济局限于个体经济的阶段；第二阶段（1987-1996年），民营经济视为公有制经济补充成分的阶段；第三阶段（1997年-）非共有制经济视为社会主义市场经济重要组成部分的阶段[21]。 本文与之前的研究的差别主要在于：一是借鉴国外研究并购绩效的新方法（Díaz等，2004；Devereux等，2006）[3][2]，以面板数据为基础，使用公司固定效应模型较好地控制了之前研究中难以控制的选择性偏差问题. 该研究方法尚未见于国内并购研究文献。；二是借鉴Frydman等（1999）[5]和白重恩等（2006）[13]研究国有企业改制文献中的思想，综合评价并购的经济效益和社会效益，而不 . 该研究方法尚未见于国内并购研究文献。 文献述评 一、并购理论与民营上市公司并购动机分析 公司并购往往出于非常复杂的动机，结合国外的并购理论和之前国内的研究，本文将并购理论整合为四种主要观点：委托代理假说、效率假设、狂妄假说、支持与掏空假说。 委托代理假说认为公司并购主要出于管理者的代理动机。Jensen（1986）[6]指出由于代理问题的存在，经理会在企业内维持大量自由现金流量，从而增加控制的资源，并且减少盈利压力和规避再融资监管，因此，自由现金流量丰富的公司策动的并购将更可能是一种代理行为表现。Shleifer和Vishny（1989）[12]认为通过并购可以扩大公司规模，进而提高对现任管理层的依赖程度，降低高层管理者的人力资本风险，增加工作安全性。Rose和Shepa