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中国上市公司应如何为独立董事制定薪 酬激励合约 郑志刚 梁昕雯 黄继承 中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究 中心中国人民大学财政金融学院 摘要： 以往的公司治理研究更多关注经理人的薪酬制定问题，对为经理人制定薪酬的 独立董事的薪酬制定问题并没有给予应有的重视。木文以2003-2012年中国沪 深两市A股上市公司为样本，实证考察了独立董事薪酬水平、薪酬差异与企业绩 效改善的关系，并进一步揭示了相应的影响路径和实现机制。研究发现:在控制 了潜在影响因素和内生性问题后，高的独立董事薪酬水平能够显著改善上市公 司绩效;而独立董事薪酬差别化带来的效应仅在其平均薪酬水平较高时才会显 现。上述结果的出现，一方面与激励充分的独立董事将通过合理制定经理人薪酬 来显著提高经理人的薪酬绩效敏感性，进而形成对经理人的有效激励有关;另一 方面，受到充分薪酬激励的独立董事将通过更加积极参加会议并向董事会议案 出具否定意见的方式来履行监督职能。本研究的开展将有助于公司治理理论与实 务界对中国上市公司独立董事未发挥预期作用的内在原因形成全新认识，同时 为完善中国制度背景下独立董事薪酬设计相关制度提供政策建议。 关键词： 独立董事;薪酬激励;企业绩效;公司治理; 作者简介：郑志刚（1970—）,男，山西大同人，中国人民大学财政金融学院、 中国财政金融政策研究中心教授，博士生导师，经济学博士；电子邮 箱：zhengzhigang@ruc. edu. cn 作者简介：梁昕雯（1987—）,女，甘肃兰州人，中国人民大学财政金融学院博 士研究生； 作者简介：黄继承（1984—）,男，四川绵阳人，中国人民大学财政金融学院、 中国财政金融政策研究中心讲师，管理学博士。 收稿日期：2016-11-10 基金：国家自然科学基金面上项目“独立董事激励机制的影响因素和激励效果 来自我国上市公司的证据”（批准;国家自然科学基金面上 项目“任人唯亲的董事会文化与独立董事更迭的逆淘汰”（批准号 How Should Chinese Lis ted Companies Set Incentive Compensation Contract for Independent Directors ZHENG Zhi—gang LIANG Xin-wen HUANG Ji-cheng School of Finance, Renmin University of China; Abstract： For a long time, theorists and practitioners in corporate governance pay more attention to the compensation design of CEOs instead of that of independent directors, who are responsible for making compensation con tract for CEOs. Based on the sampl e of Chinese A share 1 i s ted compa nies in Shanghai and Shenzhen from the year 2003 to 2012, this study empirically examines the relationship between the level and the gap of independent directors compensation and firm performance, and further reveals the corresponding influencing pathway and mechanisnt After controlling for the potential influencing factors and endogeneity issues, this paper finds that high compensation of in dope ndent dircc tors will signif ica ntly improve firm performance, while the enhancement effect of compensation gap will only appear when the average independent directors compensation is high enough. There are two reasons for the above findings. Firstly, f