公司治理、代理成本与企业投资羊群行为-2019年文档.docVIP

公司治理、代理成本与企业投资羊群行为 　　一、引言 　　羊群行为又称“从众行为”，是指在不确定信息环境下，行为主体忽视私有信息而模仿他人行动的决策行为[ 1 ]。在中国资本市场上，机构投资者、合格境外机构投资者（QFII）与个人投资者都存在不同程度的羊群行为，投资者羊群行为引发股票市场的价格波动[ 2 ]。事实上，在中国实体经济领域，例如钢铁、电解铝、太阳能、电子信息等行业中出现的投资“潮涌现象”，其本质就是企业投资羊群行为[ 3 ]。企业投资羊群行为在微观层面导致企业投资效率下降，在宏观层面导致某些行业产能过剩[ 4 ]。 　　 早期行为金融理论认为，企业投资羊群行为源于投资者认知偏差与情绪波动，后续研究发现，投资者往往出于自身收益、声誉及信息成本等自利性因素选择参与羊群[ 5 ]。那么，在中国实体经济领域出现的企业投资羊群行为，是源于管理层代理问题还是管理层非理性因素？近年我国政府频繁出台房地产行业的调控政策，政策不确定性给房地产企业投资带来较大风险，模仿他人投资成为一种较为安全的投资决策选项。因此，本文以中国房地产上市公司为样本，实证检验了房地产企业投资羊群行为的存在性，以及企业投资羊群行为的形成机制与治理机制，即验证了代理成本的中介效应与公司治理的治理效应。 　　 本文的贡献在于：第一，实证检验了中国房地产企业投资羊群行为的存在性，从微观层面解释了房地产行业产能过剩的形成机理，为政府相关部门制定房地产行业“去库存”的调控政策提供了理论依据。第二，本文基于理性羊群行为理论，实证检验了管理层代理成本对企业投资羊群行为的影响，以及公司治理对企业投资羊群行为的治理效应，初步揭示了企业投资羊群行为的形成机制与治理机制。 　　二、理论分析与研究假设 　　 （一）代理成本与企业投资羊群行为 　　 传统企业投资理论认为，由于剩余索取权与控制权的不对称性，管理层偏离股东利益倾向于扩张企业规模，从而导致企业过度投资[ 6 ]。中国企业投资效率普遍不高，管理层代理问题是引发非效率投资的重要原因之一[ 7 ]。企业投资羊群行为本质上是一种非效率投资行为，除了管理者认知偏差与情绪波动等非理性因素外，投资者往往出于自身收益、声誉及信息成本等自利性因素选择参与羊群[ 5 ]。综上所述，理性羊群行为理论认为，企业投资羊群行为源于管理者代理问题，是委托代理机制下管理者权衡成本收益后的自利性选择。据此提出假设H1： 　　 H1：代理成本与企业投资羊群行为程度呈正相关关系。 　　 （二）公司治理、代理成本与企业投资羊群行为 　　企业投资羊群行为本质上是一种非效率投资行为，高质量的公司治理能够有效抑制企业的非效率投资行为[ 8 ]。中国上市公司具有典型的大股东控制特征，大股东控制可以缓解股东与经理人之间的代理冲突，从而提高了企业投资效率[ 9 ]。董事会拥有代表股东监督经理人的信托责任，董事会治理机制对企业非效率投资行为具有显著治理作用[ 10 ]。管理层薪酬激励与股权激励对企业非效率投资行为具有一定抑制作用，但是这种抑制作用在国有企业中出现了一定程度的弱化[ 11 ]。综上所述，公司治理通过一整套监督与激励机制，制约管理层自利性的机会主义行为，促使管理层按照公司价值最大化目标进行投资决策，从而抑制了企业投资羊群行为。据此提出假设H2： 　　H2：代理成本在公司治理与企业投资羊群行为之间起中介作用。 　　 三、研究设计 　　 （一）样本选择与数据来源 　　本文以2012―2016年沪深A股房地产上市公司为初始样本，剔除如下公司：（1）数据不全的公司，如公司治理与财务数据缺失的公司。（2）为了避免异常值的影响，剔除了2012―2016年被ST和PT的公司。经过筛选后，共得到592个公司数据。本文对所有连续变量在1%和99%分位的极端值进行Winsorize处理。本文所使用的数据来自国泰安CSMAR数据库，使用Stata12.0软件进行统计分析。 　　 （二）变量定义与测度 　　 1.羊群行为程度的测度 　　 本文借鉴叶玲和李心合的方法，用企业投资水平与行业领导企业平均投资水平的绝对离差衡量企业投资羊群行为程度，即Her=Inv-Lea，离差值越大，羊群行为程度越小，反之羊群行为程度越大[ 12 ]。其中，企业投资水平=[（期末固定资产+期末在建工程+期末无形资产）-（上期末固定资产+上期末在建工程+上期末无形资产）]/期初总资产，领导者投资水平是上一年行业内公司规模前10%公司的投资加权平均数。 　　 2.公司治理水平的测度 　　 本文借鉴方红星等的方法，选取大股东持股比例、控制权性质、机构投资者持股比例、董事会规模、独立董事比例、董事长总经理两职合一、董事持股比例、高管持股比例及前三名高管薪酬指标，运用主成分分析法构建公