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国外证券分析师理论研究综述 王宇熹 陈伟忠 肖峻 （同济大学 经济与管理学院 上海 200092） 摘要： 证券分析师的理论基础经历了从现代经典金融理论到行为金融理论的发展。本文从四种研究角度：评估体系、盈余预测、羊群行为、推荐价值对国外证券分析师理论进行了分类综述，总结了国外证券分析师理论研究的最新进展，并揭示了其对于完善国内证券分析师制度和防范市场操纵的意义。 关键词：证券分析师；推荐报告；证券分析 作者简介：王宇熹，上海同济大学经济与管理学院博士研究生， 研究方向：投资与融资管理。陈伟忠，上海同济大学经济与管理学院教授、博导。肖峻，上海同济大学经济与管理学院博士生。 中图分类号 F830.9 文献标识码：A The Literature Review of Security Analysts Research Abstract: The theory basis of security analyst has revolved from classic finance theory to behavioral finance theory. We review the foreign analyst literatures from four aspects: evaluation system, earnings forecast, recommendations value. We concluded the latest fruit of analyst literature and show the practical and theoretical meaning to improve China’s analysts and to prevent manipulation. 证券分析师（security analyst）是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。他们的主要工作是对上市公司盈余进行预测、撰写公司研究报告、提供产业和部门分析并给出所跟踪股票的推荐评级。对证券分析师的研究已成为当代金融学中最活跃的一个分支。许多学者从不同角度、不同前提假设等出发，探讨分析师盈余预测、分析师羊群行为、分析师的股票推荐与股票价格形成的内在机理。首先，根据证券分析师定义不同，现有的证券分析师理论可以分为两大阵营：（1）对上市公司进行盈余预测并公开发布股票推荐报告的卖方分析师理论研究，他们主要供职于大券商或者证券研究机构。（2）研究上市公司并预测盈余但并不公开发布推荐报告的买方分析师理论研究，他们主要供职于大投资机构和证券投资基金。其次，根据研究理论基础的不同，现有证券分析师理论也可以分为另外两大阵营：（1）基于有效市场理论（EMH）的证券分析师理论研究，主要理论依据为理性人假设和有效市场理论；（2）基于行为金融理论的证券分析师理论研究，主要理论依据为正常人假设、期望理论和反应不足与过度反应理论。最后，根据研究角度不同，证券分析师研究理论也可以分为以下几大阵营：（1）证券分析师绩效评估理论研究，（2）证券分析师对上市公司盈余预测研究，（3）证券分析师羊群行为研究，（4）证券分析师推荐报告投资价值和投资策略研究。 本文主要按照研究角度的分类方法对国外有关证券分析师理论的研究现状作一个综合性介绍和评价。 证券分析师绩效评估理论 一、基于CAPM模型的传统证券分析师绩效评估理论 传统证券分析师绩效评估方法是基于CAPM系列理论。Markowitz（1952）组合选择理论研究对象是单个投资者行为，其目的是探讨投资者如何实现投资决策最优。Sharpe（1964），Lintner（1965）从Markowitz的对单个投资者的最优投资决策研究转向整个市场的研究，据此推得著名的Sharpe-Lintner资本资产定价模型。但是Sharpe-Lintner的CAPM中假定存在无风险资产，投资者可以无风险利率借款、贷款，而在现实中可能不存在无风险资产， Black（1976）考虑了不存在无风险资产情况，得到了更为一般的CAPM模型。这个模型将零贝塔组合收益作为不可观测量来处理。基于CAPM模型的证券分析师绩效评估理论是将一只被推荐的股票的实际收益或一系列被推荐股票的加权平均收益与标准指数收益或模拟随机选择的股票池收益做对比。传统方法不足之处是其并没有考虑到风险的调整，而这种风险可能因为他所研究的行业或公司而有很大的不同。另外的不足就是该方法无法将市场走势与分析师绩效分离开，而分析师可能在市场上升时用拙劣的技术得到正确的预测结果。除此之外，传统绩效评估方法参照标准存在如下假设：资金被